2019年12月货币数据的点评：流动性约束有所放松，支持实体信贷力度持续加大

投资要点：  2019年国内社融增量为25.58万亿元，较上年多增3.08万亿元；12月当月社融增量为21030亿元，同比多增1719亿元。国内经济下行压力加大背景下，央行接连降息、降准放松流动性约束，国内基建提速与房地产需求稳健，支撑实体信贷需求恢复，导致12月企业和居民中长期贷款均多增；受票据监管趋严、金融体系内部继续去杠杆，国内票据融资和非银行金融机构贷款回落较多，国内信贷结构明显改善。预计未来数月，随着专项债提前发行、信贷集中投放，流向实体的信贷资金有望继续增加，社融与信贷增速大概率趋稳。具体来看： 社融：受益于信贷增加、委托贷款降幅收窄，同比继续改善。12月份国内新增社融同比多增1719亿元，其中新增人民币贷款、新增委托贷款分别同比多增1488和895亿元，是本月社融多增的主要贡献因素。2019年全年社融同比亦保持多增，其中人民币贷款、表外融资和企业债券三项贡献率超九成。 信贷：企业与居民中长贷齐增，票据与非银金融贷款同减，结构改善明显，实体需求亦有所恢复。12月份金融机构新增人民币贷款11400亿元，同比多增600亿元。其中，非金融性公司和居民中长期贷款分别同比多增2002和1745亿元，表明逆周期调控加码下，基建投资提速带动其上下游企业资本扩张有所加快，房地产需求亦整体稳健；同期票据融资、其他部门贷款分别同比少增3133和3316亿元。但从累计数据来看，2019年国内新增人民贷款同比温和增长，仍主要依赖企业短贷与居民中长贷，两者分别同比多增10218和5000亿元，而非金融性公司中长贷仅同比多增2800亿元，未来改企业短贷为中长期贷款仍需加大力度。 流向：基建和地产仍是主力方向，但12月基建资金来源小幅减缓，房地产融资则呈现出房企信贷紧、居民贷款偏松的分化特征。一方面，2019年与基建相关的表外融资、政府债券分别同比少减11759、多增6652亿元，表明基建领域资金来源整体改善。另一方面，1-11月份房地产开发资金来源累计同比增长7.0%，连续三个月持平，其中国内贷款增速较1-10月大幅降低2.4个百分点，但对居民部门的定金及预收款、个人按揭贷款增速则继续高位增长。  信用派生增强、债券股权投资增加、财政存款环比减少、低基数等共同支撑M2超预期增长，未来M1和M2增速剪刀差有望继续收窄。12月份受益信用派生增强、财政存款环比大幅减少8335亿元、叠加低基数效应，共同支撑M2增速超预期增长8.7%。预计2020年1月财政存款环比回升不利于M2继续提升，但国内专项债加快发放，信贷集中投放有利于支撑M2企稳，M2或增长8.4%左右。12月M1和M2增速剪刀差继续收窄，随着实体信贷扩张增加，预计该趋势大概率可以延续。  货币政策：预计央行将继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”，下调LPR和MLF利率以实现“价降”。在经济下行压力较大，央行加大推动“宽货币”向“宽信用”传导的情况下，结构性定向工具力度有望继续加大；逆周期调控节奏上，预计与财政、就业政策的执行与落实保持较高一致性，未来数月央行大概率仍将继续降准降息，配合财政发力、降低融资成本。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年1月17日 宏观经济 流动性约束有所放松，支持实体信贷力度持续加大 ——2019年12月货币数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、流动性约束有所放松，支持实体信贷力度持续加大 ....................................... 3 （一）社融：受益于信贷增加、委托贷款降幅收窄，同比继续改善 ............................... 3 （二）信贷：企业与居民中长贷齐增，票据与非银金融贷款同减，结构改善明显........ 4 （三）流向：基建和地产仍是主力方向，但12月基建资金来源小幅减缓，房地产融资则呈现出房企信贷紧、居民贷款偏松的分化特征 ............................................................... 5 二、信用派生增强、财政存款环比减少与低基数共同支撑M2超预期增长，M1和M2增速剪刀差继续收窄 ........................................................................................ 7 （一）信用派生增强、财政存款环比减少与低基数共同支撑M2超预期增长 ................ 7 （二）M1和M2增速剪刀差继续收窄，预计未来该趋势大概率可以延续 ..................... 8 三、预计货币政策将继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”，下调LPR和MLF利率以实现“价降”......................................................................................... 8 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 事件：2019年12月份，央行再度调整社会融资规模统计口径，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”。根据新的口径，社融增量为21030亿元，分别较上月和上年同期多增1093亿元和1719亿元；新增人民币贷款11400亿元，分别较上月和上年同期少增2500亿元和多增600亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长4.4%、8.7%，增速较上月末分别提高0.9、0.5个百分点，比上年同期高2.9、0.6个百分点。 一、流动性约束有所放松，支持实体信贷力度持续加大 （一）社融：受益于信贷增加、委托贷款降幅收窄，同比继续改善 12月份社融同比继续改善，主要源于信贷投放增加和表外委托贷款降幅收窄。12月份国内社会融资（简称社融，下同）规模增量为21030亿元，同比多增1719亿元。其中，新增人民币贷款、新增委托贷款分别同比多增1488和895亿元，是本月社融多增的主要贡献因素，表明国内逆周期调控力度明显加码，央行对银行表内和表外流动性约束均有所放松，助力进入实体投资资金改善较多（见图1）。相比之下，企业债券净融资、存款类金融机构资产支持证券继续回落较多，分别同比少增1270和638亿元，这主要与两者去年同期基数较高密切相关。 2019年社融同比多增3万多亿，表外融资、人民币贷款和企业债券三项贡献率超九成。2019年社融增量为25.58万亿元，较上年同期多增3.08万亿元。从贡献因素看，人民币贷款（社融口径）、表外融资和企业债券融资是年内社融增量改善的三大重要推动力量，分别同比多增15048、少减11691和多增6099亿元（见图2），同期政府债券同比少增1327亿元。 图1：12月社会融资规模与结构 图2：2019社会融资规模与结构 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 整体上，受央行同时适当放松表内表外流动性约束影响，国内社融增长继续有所企稳，12月社融存量增速为10.7%，连续三月持平；同时受益国家扩大直接融资规模加快资本市场改革红利，国内社融结构持续优化，2019年直接融资特别是企业债券融资规模、19311 9281 -2210 21030 10770 -1316 -50000500010000150002000025000社会融资:当月值（亿元）2018/122019/1230832 15049 12122 2926 11760 6666 3508 1586 5972 6099 -127 -1327 -500005000100001500020000250003000035000社会融资规模间接融资人民币贷款外币贷款表外融资委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票直接融资企业债券融资非金融企业股票融资政府债券社会融资：2019年同比新增（亿元） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 占比均增加较多。预计2020年一季度，随着地方政府专项债券发行提前、信贷集中投放，社融增速大概率继续企稳回升、保持略高于名义GDP增速。 （二）信贷：企业与居民中长贷齐增，票据与非银金融贷款同减，结构改善明显 12月份新增人民币贷款同比多增，源于流向实体信贷增加。12月份金融机构新增人民币贷款11400亿元，同比多增600亿元。其中，流向非银行业金融机构的新增人民币贷款同比少增1007亿元；流向实体的贷款，即流向非金融性公司及其他部门、居民的新增人民币贷款分别同比少增489和多增1955亿元，表明后者是人民币贷款同比多增的主因。（见图3-4）。 12月份实体信贷改善，居民和企业中长贷是主要贡献力量，票据融资和其他部门贷款均减少较多，信贷结构继续优化。12月份非金融性公司和居民中长期贷款分别为2216、3587亿元，分别同比多增2002和1745亿元(见图4)，前者已连续五个月改善。同期，票据融资、其他部门贷款分别同比少增3133和3316亿元，非金融性公司短期贷款环比亦减少1608亿元，国内信贷结构明显改善。 图3：金融机构新增人民币贷款：当月同比变化 图4：流向实体新增人民币贷款:当月同比变化 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 2019年人民贷款同比温和增长，企业短贷与居民长贷是两大重要贡献力量，但企业中长贷自8月以来亦持续改善。2019年国内新增人民币贷款16.82万亿元，较上年同期多增6508亿元。其中，非金融性公司短期贷款和居民中长贷是两大主要贡献力量，分别同比多增10218和5000亿元（见图5）；同时，企业新增中长期贷款自8月份以来持续改善，逐渐由同比少增变为同比多增（见图6），2019年该多增额回升至2800亿元。与之相反，2019年非银行业金融机构贷款、居民短贷、其他部门贷款分别同比少增5334、4300和1618亿元。 整体看，近期央行接连降息、降准推动银行对实体经济支持力度明显加大，实体信贷需求有所回暖，信贷结构亦持续改善。一方面，国内用于中长期投资的新增企业中长期贷款已连续五个月边际改善，这主要源于三季度以来国内经济下行压力持续加大，基(6000)(4000)(2000)02000400060008000100002018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12金融机构新增人民币贷款:当月同比变化（亿元）非金融性公司及其他部门居民户非银行业金融机构600 -2197 -3133 936 111 825 3747 1745 2002 -3316 -400