宏观点评：GDP增速完成预期目标，等待逆周期调控政策落地

0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM证券研究报告Research Report2019年1月21日GDP增速完成预期目标，等待逆周期调控政策落地宏观点评胡佳妮固定收益分析师编号：S1500514070006电话：+861083326732邮箱：hujiani@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李曼研究助理电话：+861083326856邮箱：limana@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031） 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM四季度经济数据出炉，全年GDP增速完成预期目标◼2018年第四季度GDP同比增长6.4%，较三季度回落0.1个百分点。随着外需转弱、贸易摩擦影响突显，净出口对GDP贡献再度转负；居民部门杠杆在经历快速扩张后，对消费的制约愈发明显；政策托底下基建投资增速终见起色。2018年GDP全年增速6.6%，实现了6.5%的预期增长目标。➢内需增长尚未实质性改善，第四季度生产端景气度继续走弱，PMI生产指数逼近荣枯线，而目前时值生产淡季，高炉开工率和耗煤量等高频数据也显示生产端整体表现仍然较弱，我们预计2019年一季度工业增加值将继续承压。➢随着政策面对于保障基建投资资金来源、促进基建投资回升作出一系列部署，地方专项债发行计划也提前下达，在经历三个季度的快速下滑后，四季度基建投资增速终见起色，但是考虑到政策层面对地方政府债务的态度仍然谨慎，我们认为2019年回升幅度有限。地产投资方面，尽管土地购置费增速已出现放缓，但仍位于绝对高位，受此影响，地产投资增速依旧坚挺。同时，虽然当前资金来源压力仍然较大，但快周转模式下，新开工向竣工面积的传导压力开始显现，竣工面积增速跌幅出现收窄。综合来看，我们维持19年地产增速温和放缓的观点。制造业投资增速维持高位，计算机、设备制造等行业投资增速维持较快增长，部分中上游行业在扩内需政策的刺激下增速也有所回升。不过考虑到PPI增速下滑压力较大，企业盈利增速也已开始下行，我们认为制造业投资增速或将面临下行压力。➢居民部门杠杆在经历快速扩张后，对消费的制约开始逐步显现。我们认为，居民部门资产负债表的修复难言一蹴而就，各项减税等促消费政策能适当缓冲目前消费的下行压力，但是要看到消费的实质性增长还需等待。2019年，在政策对冲下，我们预计消费大概率维持在当前水平，难以出现大幅波动。◼随着外需转弱，出口增速面临下滑压力，而宽货币向宽信贷传导仍不通畅，未来一段时期经济下行压力仍然较大。货币政策如何调整以实质性降低社会融资成本，政策面如何通过全社会各部门间杠杆的再调整，实现债务的有序削减，将成为破解当前经济困局的核心抓手。 2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM四季度工业增加值增速继续回落，政策托底下部分工业品产量增速有所回升扩内需政策托底下部分工业品产量增速有所回升（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心工业增加值当月同比与累计同比增速情况（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心贸易摩擦和外需转弱影响显现，出口交货值放缓；汽车仍为核心拖累项（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心◼2018年12月规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，在连续三个月下滑后，当月增速较11月回升了0.3个百分点；全年工业增加值累计增速较2017年回落0.4个百分点至6.2%。◼从主要工业品产量数据看，随着扩内需政策的陆续加码，钢铁、水泥、化工等产量增速均出现触底回升迹象。但随着贸易摩擦抢出口效应的消散，外需也成走弱趋势，出口交货值下行压力显现；汽车则继续成为核心拖累项，12月产量同比增速下跌15%。◼12月PMI生产指数逼近荣枯线，且目前时值生产淡季，高炉开工率和耗煤量等高频数据也显示生产端整体表现仍然较弱，我们预计2019年一季度工业增加值将继续承压。-20-100102030402013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12产量:汽车:当月同比出口交货值:当月同比-25-20-15-10-50510152025302015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11产量:原煤:当月同比产量:发电量:当月同比产量:粗钢:当月同比产量:水泥:当月同比56677889910102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM基建投资增速终见起色，制造业投资增速维持高位基建相关财政支出与投资增速情况（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心固定资产投资完成额情况（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心房地产投资与销售情况（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心◼2018全年固定资产投资（不含农户）同比增长5.9%，增速较前三季度回升0.5个百分点，较2017年回落1.3个百分点。◼随着政策面对于保障基建投资资金来源、促进基建投资回升作出了一系列部署，地方专项债发行计划也提前下达，在经历三个季度的快速下滑后，四季度基建投资增速终见起色，但是由于政策层面对地方政府债务的态度仍然谨慎，我们认为2019年回升幅度有限。◼土地购置费增速尽管已出现放缓，但仍位于绝对高位，受此影响，地产投资增速依旧坚挺。我们注意到2018年地产资金来源增速较2017年下跌1.8个百分点至6.4%，表明当前资金来源压力仍然较大。但快周转模式下，新开工向竣工面积的传导压力开始显现，竣工面积增速跌幅出现收窄。综合来看，我们维持19年地产增速温和放缓的观点。➢制造业投资增速止增，与1-11月增速持平，计算机、设备制造等行业投资增速维持较快增长，部分中上游行业在扩内需政策的刺激下增速也有所回升。考虑到企业盈利增速已开始下行，预计制造业投资增速也面临下行压力。34567891011122015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比-40-30-20-1001020304050600510152025房地产开发投资完成额:累计同比本年购置土地面积:累计同比（右）商品房销售面积:累计同比（右） 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM政策对冲下，消费维持平稳增长地产链条上相关消费出现回升，汽车消费维持低位（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心社会消费品零售情况（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心化妆品、金银珠宝、通讯器材类消费下滑明显（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心◼2018全年年社会消费品零售总额同比名义增长9.0%，增速较前三季度回落0.3个百分点，较2017年回落1.2个百分点。◼从具体消费类别看，不同消费品分化较大，化妆品、金银珠宝、通讯器材类等与消费升级紧密相关的产品消费下滑明显，汽车消费则维持低位。居民部门杠杆在经历快速扩张后，对消费的制约开始逐步显现。但是我们发现地产销售链条上的相关产品增速则出现了回升，可能与部分城市地产政策出现放松有关。◼我们认为，居民部门资产负债表的修复难言一蹴而就，各项减税等促消费政策能适当缓冲目前消费的下行压力，但是要看到消费的实质性增长还需等待。2019年，在政策对冲下，我们预计消费大概率维持在当前水平，难以出现大幅波动。8.08.59.09.510.010.511.011.52015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比-15-10-50510152025302014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11家用电器和音像器材类家具类汽车类建筑及装潢材料类-10-5051015202530化妆品类金银珠宝类日用品类通讯器材类 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM研究团队简介、机构销售联系人研究团队简介吕立新：首席宏观分析师。经济学博士，信达证券研发中心研究总监，是第一批获得中国证监会授予的证券投资咨询业务资格的注册证券分析师。从事证券分析工作十余年，出版专著《财富效应论》，多次荣获中国证券业协会和中国金融学会优秀课题奖，在报刊媒体发表财经评论文章数万字。胡佳妮：固定收益分析师。2012年毕业于中国人民大学，金融学硕士，同年7月加入信达证券研发中心策略组，负责股票市场和流动性策略研究，2014年6月起负责资产配置和债券市场研究。李曼：研究助理。2017年研究生毕业于财政部财政科学研究所财政学专业，2013年本科毕业于中南财经政法大学税务专业。2017年7月加入信达证券研究开发中心，负责宏观经济、固定收益研究。机构销售联系人华北袁泉：010-63081270 13671072405 yuanq@cindasc.com 张华：010-63081254 13691304086 zhanghuac@cindasc.com 巩婷婷：010-63081128 13811821399 gongtingting@cindasc.com 华东王莉本：021-61678592 18121125183 wangliben@cindasc.com 文襄琳：021-63570071 13681810356 wenxianglin@cindasc.com 洪辰：021-61678568 13818525553 hongchen@cindasc.com 华南袁泉：010-6308127013671072405yuanq@cindasc.com国际唐蕾：010-63080945 18610350427 tanglei@cindasc.com 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM免责声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人