重回高波动率交易时代 —2015年海外经济与市场展望 上海浦东发展银行金融市场部 高级分析师：曹阳1 电话：（8621）61614288 报告要点：  2008年美国“次贷危机”后，全球经济增长停滞、通缩风险增加，这使各国央行通过宽松货币政策来刺激增长和降低失业率。此外由于通胀率较低，也为宽松货币政策留有较大空间。金融市场风险增加是央行采用非常规货币政策的另一原因。央行承担的最后贷款人职能稳定了风险资产价格，防止了投资者单方向卖出导致的“市场挤踏”。此外央行政策宽松承诺的可信性使投资者对于市场预期较为稳定，降低了利率波动。  但是，发达国家量化宽松并未解决国内经济和金融市场的全部问题，我们理解制约量化宽松政策效果的因素在于三个方面：首先，汇率竞争性贬值抵消了各国货币扩张政策的有效性；其次，央行注入银行体系的流动性未能转化为有效信贷扩张；最后，私人部门消费、投资意愿不足也拉低增长前景，有效需求不足的问题难以通过货币政策解决。  展望2015年，各国经济增长趋于分化：美国经济增长内外均衡，其中消费、政府支出和投资均将增长平稳，受益于能源独立、出口商品竞争力提高，贸易逆差也将收窄。欧元区结构性问题依然，但仍将出现周期性经济反弹，主要动力来自核心国家经济转好，外部经济复苏和汇率贬值的拉动；日本经济下行风险较大，实际工资下行和消费者信心回落拉低消费、资本支出和出口情况也难以乐观。  我们理解各国去杠杆的程度、经济复苏力度变化将使各国货币政策出现分化，其中最重要的主题在于美联储加息渐行渐近、欧洲信贷条件变化，日本QQE政策效果能否达到政治家和市场预期等事件均会增加市场波动，此外政治选举和地缘因素也增加较多不确定性。基于以上，我们对于大类资产看法如下：  在外汇市场中看多全年美元指数走势，预计2015年升值至95，预计上半年美元升值较快，日元汇率在120位置双向大幅波动的可能较高，建议在此位置做多日元汇率平价波动率。看淡受资本流向影响大的新兴市场货币、受油价下跌影响的 MENA货币；  在权益和债券市场中，看多有盈利支持的标普指数，对于日本、欧洲市场看法谨慎；美联储货币政策收缩过程中，融资交易模式会受到挑战，因此发达、新兴国家的主权债、高等级债券表现将好于高收益债，油价下跌将带来做空能源高收益债的事件性交易机会；  在商品市场中，美元汇率升值对于所有以美元计价商品价格均有压力，但大幅下跌的可能性下降,因美国经济复苏，而中国经济有望在下半年探底。预计工业金属、铁矿石等资源品价格仍将疲弱。我们认为黄金价格仍有下行空间，但仍会受到地缘政治和金融市场动荡风险因素支撑，预计黄金价格在2015年将以区间波动的形态为主，中轴线在1200美元左右。 1 感谢彭松老师在观点方面的帮助 宏观经济专题 2015年1月15日 报告正文： 2008年后，发达国家大多面临增长停滞、通缩风险上行压力，各国央行竞相推出不同形式的量化宽松政策（QE）将长期利率压制在低位。同时央行引导长期低利率的预期，由此带来投资者风险偏好上升，这带动股票、商品等资产价格走强。但我们预计这种情况将在2015年出现改变，各国经济、政策分化将加大资产价格波动，地缘政治危机、尾部风险增加也会冲击市场。 一、发达国家央行趋同的宽松货币政策，压低资产价格波动率 （一）发达国家央行推行量化宽松货币政策的背景 2008年美国“次贷危机”后，全球经济增长停滞、通缩风险增加。2009年G10国家出现了3.7%的经济衰退，当年失业率达到8.39%，而通胀率仅持平于0%，此后各国经济复苏也是较为滞缓的，2013年经济增长仅为1.25%，失业率仍高达8.19%，这使各国央行通过宽松货币政策来刺激增长和降低失业率。此外由于通胀率较低，也为宽松货币政策留有较大空间。 金融市场风险增加是央行采用非常规货币政策的另一原因，尽管各国央行使用宽松政策的目的有所不同。比如在美国、雷曼公司倒闭后，CDO等有毒资产难以市价估值，银行间市场流动性枯竭风险增加，美联储在2008年11月推出1.75万亿的QE1来购买国债、机构债和抵押债来稳定金融市场。在欧洲，2011年7月希腊债务重组进行的“hair cut”增加市场动荡、2012年夏的主权信用危机蔓延至银行业，叠加政治选举带来的动荡，西班牙和意大利的银行业股票大幅下挫，两国10年期长期收益率一度达到6%—7%，这倒逼欧洲央行在2011年下半年采用LTRO来为银行业提供资金缓冲流动性压力，并通过购入主权债压低国债收益率，截止2012年12月欧洲央行资产规模最高达到1.03万亿欧元。 以2008年定基数据来看，美联储、欧洲央行和日本央行的资产规模最大扩张了4.8、2.3和2.6倍。从推行QE原因来看，各国央行有所不同，但美联储、欧洲央行量化宽松政策作用依然是积极的，比如降低流动性风险溢价，缓解了金融市场系统性风险。央行承担的最后贷款人职能稳定了MBS等资产价格，防止了投资者单方向卖出导致的“市场挤踏”。同时，央行政策宽松承诺的可信性使投资者对于市场预期较为稳定，降低了利率波动。此外，从资产组合效应来看，央行购买了国债等无风险资产后将其他投资者资金挤压到风险更高的市场，压低了整体风险溢价。从金融资产价格表现来看：高风险、高贝搭资产表现更好。其中美元计价的高收益债自2010年初上涨了56%，标普指数同期涨幅达到184%。 （二）央行量化宽松货币政策的影响 但是，发达国家量化宽松并未解决国内经济和金融市场的全部问题，如欧元区失业率依然高达11.5%，银行对企业信贷出现1.8%的负增长，日本央行的货币扩张导致日元在2012年7月后累计贬值了27%，但对于出口拉动有限，实际出口指数反弹仅为5%。即使是经济复苏情况最好的美国，最新11月的PCE价格指数仅为1.2%，远低于2%水平。我们理解制约量化宽松政策效果的因素在于三个方面：首先，汇率竞争性贬值抵消了各国货币扩张政策的有效性。如欧洲央行采用QE时，由于投资者对金融市场前景预期乐观，加上美联储也在推行同样货币政策，导致欧元汇率一直被高估；其次，央行注入银行体系的流动性未能转化为有效信贷扩张。比如积压商业银行体系的超额准备金达2.35万亿，占到美联储资产规模的52%；最后，私人部门消费、投资意愿不足也拉低增长前景，有效需求不足的问题难以通过货币政策解决。 当然，由于大宗商品价格下行，私人部门通胀预期稳定和各国较大的产出缺口使央行宽松货币政策成本 很低，一度程度上“成本最小化”成为政策决策的底线。以瑞银彭博工业、农产品和能源价格指数来看，从2011年起累计跌幅在30%以上，从美国、欧元区5y-5y通胀互换来看，目前仅分别为2.3和1.7个百分点，显示市场通胀预期稳定，此外IMF统计的发达国家产出缺口在2014年底依然高达2.5%，以上数据均说明各国央行量化宽松成本较低。 从彭博目前的经济预测来看，2015年全球经济增长2.8%，仅比2014年增长0.4%，主要经济上行来自美国、欧洲边缘国家，此外市场对于日本经济复苏预期也较强，同时德国、中国、俄罗斯成为全球增长的拖累因素。我们理解各国去杠杆的程度、经济复苏力度变化将使各国货币政策出现分化，其中最重要的主题在于美联储加息渐行渐近、欧洲信贷条件变化，日本QQE政策效果能否达到政治家和市场预期等事件均会增加市场波动，此外政治选举和地缘因素也增加较多不确定性。 二、2015年各国经济和货币政策将趋于分化 （一）美国经济复苏可持续性更强，加息步伐渐行渐近 2015年美国经济复苏将更为稳健和持续，财政、贸易赤字的收窄在实体经济层面支持美元汇率走强。截止2014年9月，美国经常项目逆差占GDP比例仅为2.2%，相比2008年金融危机时的4.7%收窄了2.5个百分点；随着经济复苏，美国财政赤字亦收窄至2.8%。 我们预计美国经济增长更为均衡，从2014年3季度GDP来看，主要分项对经济的贡献均较为正面：内需方面，消费、政府支出和投资分别贡献了2.21、0.8和1.2个百分点，外需贡献亦达到0.8个百分点。向前看，我们预计这些正面因素在2015年依然存在。在消费方面，“就业增加—收入回升—消费增长”的正向循环仍将延续。12月密歇根消费者指数大幅攀升至93.6，11月新增非农就业达到32万人，这些因素均利于消费上行；投资方面，信贷条件宽松带动企业投资意愿回升。从高级贷款官员调查数据来看，大企业、中小企业贷款需求明显回升，两者在9月末达到30.7和25的高位。其中房地产市场出现量价齐升，新屋开工在2010年4月触底后持续回升，这将拉动地产投资反弹。外需方面，最大的亮点来源于能源独立，截止2014年11月美国页岩气生产达到19亿立方米，同期原油进口逆差大幅收窄至152亿美元，仅为2012年逆差的50%。此外美国出口产品竞争力有所增强，以实际商品出口来衡量，该指数在2014年达到123.6，相比2010年末增长了30%。同时高频的PMI出口订单指数也一直处于高位，在11月达到55。 2014年下半年后，美国经济开始加速，2、3季度GDP增长分别达到4.6%和5%，失业率和U6广义失业率下行显著，目前分别仅为5.8%和11.4%。美联储加息将渐行渐近，在12月议息会议上，美联储表示闲置劳动力逐步减少，油价因素消除后，劳动力市场进一步改善会使通胀回复至2%的中枢，但依然表示在货币正常化前会保持足够耐心。耶伦在记者招待会中强调了货币政策的灵活性，指出未来政策取向将根据经济数据而定。尽管海外经济和国内金融市场波动可能是美联储考虑的因素，但我们预计美联储将在一季度开始与市场就加息节奏进行沟通，并去掉“保持低利率相当长时间”的表述。我们预计美联储首次加息时点将在2015年9月，从联邦基金期货的引申利率来看，2015年6月和9月加息概率分别为31.9%和67.6%，后者与我们判断基本一致。 （二）欧洲经济取决于信贷条件改善，或出现底部反弹 我们认为欧洲央行先前QE没有解决欧元区经济的结构性困境，高债务率、高失业率现象依然存在。比如希腊、葡萄牙、意大利的债务占GDP依然高达175%、127%和133%，欧元区整体失业率高达11.5%， 相比2013年3月12%的高点仅减少了0.5个百分点。 当然从周期性因素来看，2015年欧洲经济反弹动力依然存在，这主要来自核心国家经济转好，外部经济复苏和汇率贬值的拉动。首先，欧元区整体经济在9月达到低点后可能出现小幅反弹，11月综合、制造业和服务业PMI分别达到50.8、51.9和51.7。同时，核心国家德国经济将出现回升，如12月末的Zew景气指数达到34.9、IFo信心指数为105.5，均出于持续上行态势，德国经济好转也会对边缘国家经济形成拉动；其次，美国经济好转也对欧元区经济有正向的“溢出效应”，因前者对全球需求拉动显著，模型显示美国经济每增长1%大约拉动下季度欧元区经济0.72个百分点；最后，我们预计欧洲央行与美联储货币政策取向分化将促使欧元汇率走低，预计实际有效汇率走弱也将拉动欧元区出口反弹。 我们理解2015年欧元区经济能否改善的重点在于货币条件变化，但这并非由欧洲央行单独决定。2014年10月，欧元区企业