2015年1月展望报告：市场波动加剧，避险情绪上扬

分析师：王蕾 徐凡 李晶 丁孟 侯丽萍 周尧 周洋（中国银行 投资银行 与资产 管理部） 贾炳君 赵 建忠（中银基金管理有限公司） 刘浚（中银国 际期货有限公司）Tel.（8610）66591559Email：liru@bank-of-china.com责任人： 王 蕾Tel. （8610）66591595Email： wanglei@bank-of-china.com中银分析（月报）中国银行金融市场策略研究1月12日 2015年1期 总 第61期中银金融市场定期报告系列• 中银分析（周报）• 中银分析（月报）中银金融市场不定期报告系列中银市场资讯系列声明 ：本研究报告由中国银行股份有限公司撰写，研究报告中所引用信息均来自公开资料，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断，它们不一定反映中国银行的观点。中国银行可以不经通知加以改变，且没有对此报告更新、修正或修改的责任。本研究报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本研究报告版权仅为中国银行股份有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为中国银行股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 市场波动加剧，避险情绪上扬 ——2015年1月展望报告 第一部分 全 球经济增长与货币政策一、美 国：当前通胀不是升息的绝对障碍美国经济指标出现分歧，美联储会议记录显示其关注外部风险的 影响，但认为当前核 心通胀水平下也可能升息。二、欧 元区：希腊危机不会重演希腊本次大选导致欧债危机重燃的可能性较小。欧洲央行在一月货币政策会议上推出进一步宽松货币政策的可能性大于50%。三、日 本：数据愁云难消散12月公布的日本经 济数据，从整体到国际收支，从零售到 通胀，全面显示出低迷的特征，给2015年一季度带来很大压力。第二部分 国 际金融市场一、利 率和固定收益市场：震荡加剧二、外 汇市场：美元终于成主角三、股 票市场：涨势减弱四、商 品市场：原油续挫第三部分 国 内经济增长与货币政策去年四季度以来延续至今的房地产市场量价齐升可能预示房地产投资将在近期企稳并逐渐与之同向变动。12月CPI同比与PPI同比的缺口继续扩大，一方面国内产能过剩和大宗商品熊市持续压制工业领域价格，另一方面显示中国经济结构转型正在悄然进行。第四部分：国内金融市场一、收 益率曲线继续陡峭化，人 民币贬值压力略缓和债券收益率曲线继续陡峭化。目前市场对降息预期已经不如去年底时高涨，关注焦点将逐渐转向基本面。维持债市 牛尾渐近的判断。人民币贬值情绪趋于缓和，建 议重点关注本周贸易数据和油价走势。二、A股：牛市骑牛擒牛股 紧 握蓝筹不松手12月主板蓝筹股的 连续飙涨大大激 活了人气，场外资金持续流入，指数迭创新 高，短期整 固是必要的。短期来看资金流入的趋势尚未逆转，市场的 结构性行情也将延续。 11月12日 2015年第1期 总 第61期中银金融市场定期报告系列报告正文（一 ）经 济指标出现分歧进入2014年最后一个月，美国的经济数据出现了分歧。既往的产出和消费数据仍然强劲，但投资、房屋和一 些前瞻性指标减弱。美国经济前景面前似乎又出现了一个岔路口。就业市场整体仍然强劲 。12月非农就业增长25.2万人，其中私人部门增长24万人，超出预期。10月和11月增长也一共上调5万人。2014年全年非农就业增长295万人，比2013年多增27%，是复苏以来最好的一年。12月份各行业就业增长普遍良好 ，专 业服务贡献5.2万人，教 育医疗贡献4.8万人，娱 乐餐饮 贡献3.6万人，尤其是建筑业和制造业就业分别增长4.8万人和1.7万人，远 好于之前的月均水平。图 1 ：美国非农就业各行业增长第一部分 全球经济增长与货币政策投资银行与资产管理部分析师： 徐 凡 丁 孟 周 尧一、美国：当前通胀不是升息的绝对障碍美国经济指标出现分歧，就业增长 仍 强 劲 但 薪 资 环 比 出 现 下 滑 ；企 业投资在四季度放缓，房地产市场复苏仍然缓慢资料来源 ：CEIC，中国银行 家庭调查 方面，失业人数下降38.3万人，就业人数增长11.1万人，劳动力总数减少27.3万人，劳动参与率下降0.2个百分点至62.7%。这推动失业率再次创出本轮周期新低5.6%。更广义的就业不足率（U6）也下降0.2个百分点至11.2%。经济原因兼职人数和长期失业人数都略有下降，也 显示了就业市场的进一步改善。图 2 ：美 国 就 业 家 庭 调 查资料来源 ：CEIC，中国银行但是薪资数据偏向负面。12月的平均时 薪出现了环比下降，同 比增速降至1.7%。 2中银分析（月报）中银金融市场定期报告系列这是2012年10月以后的最低速度。平均时薪是美联储关注的指标，在就业市场加速改善的同时薪资增长仍然低迷一直是一个谜题。这一方面可能暗示就业市场仍存在相当的利用不足，另一方面也可能来自之前的工资下行刚性的影响，从而只是暂时现象。我们认为薪资增速继续下滑的可能性很小，但只要仍比较疲弱，就可能增加美联储的谨慎情绪。图 3 ：平 均 时 薪 同比资料来源 ：CEIC，中国银行三季度美国经济增长季比年率从3.9%上调至5.0%，超出预期。消费和投资的贡献是上调的主要来源。二季度和三季度美国经济从一季度的下滑中强劲反弹，侧面说明了其内生动能仍然强大。但 是临近年底，一些经济指标出现放缓的迹象，主要来自企业投资和房地产市场。11月的核心资本品订单零增长，核心资本品出货环比仅增长0.2%，都差于预期，且前月都被下调，显示四季度企业在支出上变得谨慎，这是一种偶然的行为还是 有其持续性基础仍需要观察。12月的ISM制造业和非制造业指数都出现了明显了下滑，主要来自新订单指数和生产/商业活动指数，虽然绝对水平仍然较高，但这显示了经济活动放缓的迹象。房屋市场则是在过去一年都复苏缓慢。新屋销售和成屋销售近来又有些下降，但基本还处于供求平衡区域。上述现象仍需要进一步观察和确认，暂 时我们还没有发现经济动能减弱的明显的证据。（二 ）美 联储：当前通胀不是绝对障碍美联储周中公布的会议记录传递了和三周前政策声明类似的信息，且显示多数公开 市场委员会委员都认为不太可能在未来两次会议开始政策正常化。有两点比较引人注意。一是美联储关注外部风险。许多与会者认 为海外经济进一步恶化将导致国内增长慢于 预期，国际形势是重要的下档风险，但基本认为仍然和上档风险大致 平衡。我们认为美国经济相对于全球经济更多是驱动性而非被动性的，因此美联储可以独立于其他主要央行开始加息，但是海外经济形势恶化也会拖累美国，由于今年的不确定性仍然较大，对 于全球的发展 需要密切关注。二是美联储对 于通胀的看法未变。多数与会者认 为能源价格下降和美元升值对通胀的影响是暂时的，美联储一般会忽略暂时性影响，除非它们变得更有持续性。同时与会者也讨论了市场通胀补偿的下降，认为即使这来自于通胀风险升水的下降而非通胀预期的下降，也仍然需要加以考虑，因其反应了投资者担忧的上升。与会者认美联储关注外部风险的影响，认为能源价格和汇率对通胀的影响是暂时的，在当前通胀水平下是可以升息的 31月12日 2015年第1期 总 第61期中银金融市场定期报告系列二、欧元区：希腊危机不会重演为需要更多时间和分析来判断通胀补偿的走势。这暗示通胀预期指标的下降已经引起了美联储的一些担心，由于基于调查的通胀预期指标仍然稳定，且是美联储更为看重的，这 些担心还仅处于次要地位。在政策决定 中，美联储明确了其可能在核心通胀接近当前水平时开始政策正常化，只要那时对通胀朝向目标前进更有信心。这验证了我们对于美联储政策反应的判断。当前的通胀水平并非升息的绝对障碍。换 句话说，美联储决定 是否升息，不仅取决于当前的增长和通胀水平和趋势，也取决于当前的基准利率水平，这是需要澄清的概念。现在的联邦基金利率是0或2%，面对同样的经济环境，美联储的行动肯定是不同的。回到当前现实，综合判断美联储双重目标实现的程度和前景，已足以要求利率从零开始上升。简言之，即使利率升至1%，也仍然是宽松的货币环境。我们仍将首次升息时点预期放在6月份，同 时强调这仍是数据依赖的。越来越多的投资者对于 欧洲央行将进一步放松货币政策持一致 的看法（欧元区12月HICP预估值下降至-0.2%进一步强化了这种预期），但对于希腊将 在1月进行的新大选，意见却更趋于分歧。对比 目前和2012年希腊大选之前民意调查的结果，反对目前的紧缩措施、主张和国际贷款人重新谈判贷款条件的极 端政党syriza获胜的概率相比之前大大增加，尽管该政党距离获得单 独组阁所需的席位可能尚存一点差距，但除目前执政联盟中两大政党外仍有四个政党可以成为syriza联合组阁的潜在合作对象，就此而言，我们认为syriza作为多数派组建联合政府的可能性要超过50%。图 4 ：2012 年希腊大选前民调与 2015 年对比注 ：图表中数字为根据民调结果估计的议会席位，超过 151 席将成为议会多数党。 资料来源 ：中国银行 4中银分析（月报）中银金融市场定期报告系列三、日 本：数据愁云难消散我们认为本轮希腊大选只会在短期内带来市场震荡，导致市场大幅恐慌的可能性很小但syriza获胜并不意味着希腊危机的重演，一方面，在2013年改组之后，syriza部分放弃 了之前退出欧元区的立场，在其政党网站中表明的最新政治纲领是重新修改之前和“三驾马车”达成的希腊援助协议，减少财政紧 缩的力度，而不是就此离开欧元区。另 一方面，其政党领导层在最新的表态中也表示即使当选也不会就此退出欧元区。截止去年三季度，希腊公共债务量为3220亿欧元。梳理希腊公共债务持有情况可以发现，经历债务置换之后，目前私人投资者只持有希腊公共债务的17%，相比2012年希腊债务违约对于市场的影响力已经大大下降。主权持有方面，希腊公共债务持有量前三位分别是德国（600亿欧元）、法国（460亿欧元）、意大利（400亿欧元），公共债务持有占GDP比重的前三位分别是：葡萄牙（3.2%）、塞浦路斯（2.8%）、斯洛文尼 亚（2.6%），无论从总量还是 从占比方面来看，都不会再短期内构成对上述国家的主要拖累。图 5 ：希 腊 公 共 债 务 持 有占比资 料 来 源 ：彭 博 、 中国 银 行总结近期市场表现，市场对于本次希腊危机严重程度的定 价也远远低于之前，截止上周五，西班牙十年期国债收益率仅为1.68%，意大利同期限国债收益率仅为1.87%，都远远低于其在2012年的水平，显示 市场认为希 腊问题扩散成全欧洲问题的可能性很小。就经济背景和货币政策而言，一方面，2012年9月之后，欧洲央行为欧元区外围国家国债背书的OMT政策正式生效，此举措可以在欧债危机重燃时有效抑制外围国家国债收益率飙升。另 一方面，经历欧洲央行几轮 宽松政策之后，欧元区经济已有效摆脱负增长的阴 影，经济前景大大改善。上述因素同样 不支持希腊问题会大幅恶化 的观点。综上，我们认为本轮希腊大选只会在短期内带来市场震荡，导致市场大幅恐慌的可能性很小。其他数据方面，欧元区通胀下行仍在继续，12月欧元区整体通胀同 比在 金融危机后首次降为-0.2%，但通胀下降主要受油价下跌的影响，欧元区核心通胀同比增速上涨至0.8%。这显然进一步加大了欧洲央行进一步宽松的压力，我们预测欧洲央行很可能在一月的货币政策会议上就推出进一步的宽松货币政策。12月日本经济数据弥漫着一股低迷气息。月初三季度GDP意外下修到环比-0.5%（市场预期上修到-0.1%），年化之后达到-1.9%。日本央行连续第二季度经济下滑。 51月12日 2015年第1期 总 第61期中银金