东方金诚固收研究 1 10 年期美债收益率连续回调后反弹，避险情绪回归及交易因素加剧价格波动 ———美债专题跟踪（2022.05.09-2022.05.13） 研究发展部分析师 白雪 1.上周美债收益率走势回顾 2022年5月9日当周，10年期美债收益率从周一至周四连续四个交易日下行，但在周五小幅反弹。截至周五，10年期美债收益率报收3.12%，较前一周五（5月6日）下行19bp。 总体来看，我们认为这一走势主要反映了市场在前期对加息缩表等政策紧缩充分定价后，避险情绪正在逐渐回归。俄乌战争朝向长期化发展、美国一季度经济缩水、全球供应链问题仍未得到实质性缓解，市场开始定价美联储政策路径可能不那么激进以及加息周期开启下的经济下行预期。在转向避险的情绪主线下，大宗投机交易开始解除期货市场空头头寸，进一步加剧了美债收益率的下行压力。 05月09日•周一，市场情绪发生逆转，因担心滞胀和衰退风险，10年期美债收益率较前一交易日（5月6日）下行7bp至3.05%。05月10日•周二，市场延续避险情绪，加之大宗商品普跌，WTI原油价格跌破100美元带动通胀预期大幅走低，10年期美债收益率继续回落6bp至2.99%。05月11日•周三，美国4月CPI数据显示，通胀同比增速回落但仍超预期，10年期美债收益率盘中短暂上行，但随后仍在滞胀担忧下转为下行，当日下行8bp至2.91%。05月12日•周四，鲍威尔讲话重申保持激进，但称能否软着陆可能取决于美联储无法掌控的因素，标普500指数再创一年多新低，避险需求加之尾盘大宗期货交易支撑美债价格延续涨势，10年期美债收益率继续下行7bp至2.84%。05月13日•周五，美股反弹在一定程度上削弱投资者对避险美债的需求，10年期美债收益率反弹9bp至2.93%。 东方金诚固收研究 2 图1 一周美国十年期国债收益率（%） 图2 近30日美国十年期国债收益率（%） 数据来源：CEIC，东方金诚 数据来源：CEIC，东方金诚 2.短期走势展望 考虑到美国4月CPI、PPI数据同比降幅不及预期且仍处于高位，短期内美联储加息预期易紧难松，在通胀担忧实质性缓解前，10年期美债收益率的上行空间并未完全阻断，但上破3.0%后进一步上行的空间将较为有限——我们判断，这一收益率水平已基本体现了年内美联储加息预期，也是接近顶部的水平。另一方面，当前多重因素已令避险情绪开始重新升温，市场开始重新定价美债，令美债收益率存在一定下行压力。这两方面因素将令美债收益率在短期内总体呈现上行有顶的高位震荡趋势。同时，近期美债价格异动也反映出交易层面因素对价格波动的放大作用，我们也判断，鉴于目前全球通胀高企、地缘政治风险持续发酵、央行紧缩、经济基本面不确定加大的复杂环境，美债市场将延续高波动的特征，在2.9%—3.0%左右高位震荡的可能性较大。 3.美债收益率曲线再次扁平化 上周各期限美债收益率全线下行，10Y-2Y美债收益率曲线再次扁平化。截至5月13日，与前一周五（5月6日）相比，各期限美债收益率均不同幅度下行。除1年期美债收益率仅下行4bp外，其余期限美债收益率下行幅度均超过10bp。其中， 3.052.992.912.842.932.8 2.9 3.0 3.1 3.2 一周美国十年期国债收益率（%）（2022.05.09-2022.05.13）2.52.62.72.82.93.03.13.204-13-202204-15-202204-17-202204-19-202204-21-202204-23-202204-25-202204-27-202204-29-202205-01-202205-03-202205-05-202205-07-202205-09-202205-11-202205-13-202230日美国10年期国债收益率（%）（2022.04.13—2022.05.13） 东方金诚固收研究 3 2年期和20年期美债收益率均下行11bp;3年期、5年期、7年期和10年期美债收益率分别下行15bp、17bp、18bp和19bp；30年期美债收益率下行13bp。由此，美债10Y-2Y期限利差收窄8bp至32bp,收益率曲线再度扁平化。 图3 美债10Y-2Y收益率曲线再度趋平 数据来源：CEIC，东方金诚 4.中美利差倒挂程度小幅收窄，短期小幅倒挂仍将持续 截至5月13日，由于10年期美债利率较5月6日（前一周五）下行19bp，而同期 10年期中债利率仅微幅下行1bp，因此中美10年期国债利差倒挂幅度收窄18bp至11bp。短期内，中债方面，5月MLF利率保持不变，降息预期再次落空，但鉴于5-6月地方债供给较多、降低实体经济融资成本的政策诉求都需要稳定的市场利率加以配合，因此流动性仍将保持充裕。短期看基本面将处于底部缓慢修复阶段，难以看到快速反弹，长端利率将维持上行有顶的窄幅震荡格局；同时美债利率短期内也将在高位震荡，因此中美利差倒挂仍将持续，但倒挂幅度不会太大。 中期看，随着中美经济差出现扭转，中美利差有望结束倒挂并重新扩张。一方面，国内经济将开始坑底爬坡，三、四季度经济料将反弹；另一方面，本轮美联储货币政策紧缩滞后于通胀环境，后续加息节奏可能较快，将逐渐对经济产生实质性负面影响，市场对长端利率的定价也将计入更多衰退预期，从而对美债利率形成下拉力量。 1502002503003504001年期2年期3年期5年期7年期10年期20年期30年期2022-5-62022-5-13 东方金诚固收研究 4 图4 中美10年期国债利差倒挂程度小幅收窄 数据来源：Wind，东方金诚 -3020701201702202700.51.01.52.02.53.03.5中美10年期国债收益率利差（bp,右轴)中债国债到期收益率:10年（%）美国:国债收益率:10年（%）权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。