风险与机会评估

第386期 2015年01月14日 风险与机会评估 风险评估：基金属的坏账风险值得警惕 机会评估：社会信用体系的曙光已东方渐白 Anbound & Information， Page 1 风险与机会评估 风险评估：基金属的坏账风险值得警惕 TOP 铜引领基本金属大幅走跌 继原油之后，此前并未出现明显下跌的铜近日开始了下跌之旅，1月13日，伦铜下破6000点关口，创下5年以来的最低水平，并接连跌破5900点、5800点关口，并于次日早盘盘中暴跌8%以上，触及5353.25美元，创下2009年7月下旬以来的最低水平。而在伦铜暴跌的同时，伦铅跌幅同样明显，1月13日伦铅也跌至30个月的低点，并于次日早盘盘中触及1772美元，距离2012年的低点1742点仅一步之遥，在基本金属弱势行情下，伦铅距离2010年6月的1535点的低点已经相去不远。 从市场评估的角度而言，我们不宜去评估当前基本金属的下跌趋势何时能够止步，但以铜为代表的基本金属，在原油之后演绎一波补跌行情并不为过。在安邦（ANBOUND）此前的风险评估文章中我们已经多次指出，以铁矿、原油、铜为代表的大宗商品，在中国经济增速下滑影响下，市场供需格局已经发生转变，市场下跌风险自上一轮铁矿下跌时就开始彰显，作为全球供应过剩压力尤为彰显的铜市场而言，更是如此。 与其他大宗商品相比，2014年下半年以来国际原油价格跌幅超过55%，国内螺纹钢期货合约从2013年2月4297元的高点开始下滑，持续下跌至近期的2417元，整体跌幅也超过40%，上游原材料铁矿价格的跌幅同样惊人。 图1：2012年以来螺纹钢、铜及原油价格走势图 资料来源：博易软件 安邦（ANBOUND）整理 这一时期铜价格跌幅明显偏小，不完全数据显示，2013年以来，伦铜价格自8200点附近下跌至2014年11月的6600点附近，整体跌幅不足20%，远远强于同期铁矿、原油等其他大宗商品。当然，2014年以来在国际镍价带领下，基本金属上涨明显，伦镍自14000分析结论： 以铜为代表的基金属近日大幅下跌，1月13日，伦铜下破6000点关口，创下5年以来的最低水平，并接连跌破5900点、5800点关口，并于次日早盘盘中暴跌8%以上，触及5353.25美元，创下2009年7月下旬以来的最低水平。而在伦铜暴跌的同时，伦铅跌幅同样明显，1月13日伦铅也跌至30个月的低点，并于次日早盘盘中触及1772美元，距离2012年的低点1742点仅一步之遥。 以铜为代表的基本金属，在原油之后演绎一波补跌行情并不为过。在安邦（ANBOUND）此前的风险评估文章中我们已经多次指出，以铁矿、原油、铜为代表的大宗商品，在中国经济增速下滑影响下，市场供需格局已经发生转变，市场下跌风险自上一轮铁矿下跌时就开始彰显，作为全球供应过剩压力尤为彰显的铜市场而言，更是如此。 对于铜市场而言，其未来市场的供应情况，我们不妨看看其上游铜精矿的加工费变化情况。不完全资料显示，2015年美国矿商自由港麦克默伦铜金矿公司支付给中国大型精炼商的年度精炼加工费用提高16.3%，从2014年的每吨92美元和每磅9.2美分提升至每吨107美元及每磅10.7美分，创下10年以来的最高水平。而2014年铜精矿加工费在2013年的基础上提升了31%。 从目前主要铜产国的角度而言，无论是南美的智利秘鲁，还是中亚的哈萨克斯坦等国，以及非洲主要铜产国等等，对于这些新兴经济体而言，在以铜为代表的矿产品作为外汇收入重要来源的情况下，进一步提升矿产品产出的动力短期内并不会消除，尤其是目前铜价尚能维持铜矿商一定利润空间下，更是如此。 Anbound & Information， Page 2 风险与机会评估 点附近上涨至21000点上方，整体涨幅超过50%，伦锌也从自1900点附近上涨至2400点上方，最高涨幅也超过26%。但伦镍一年以来的倒V型走势无疑透露出期货市场的资本炒作。 在此前安邦风险评估文章《铝步镍途是机会更是风险》中，我们明确指出对于资源出口国政策不宜过于高估，当时高涨的镍市场如此，铝市场同样也是如此。作为行业投资者而言，我们不能以短期的上涨或者下跌来判断市场的机遇与风险。这对于当前国内需求增速放缓的情况而言，以基金属为代表的大宗商品在其供需格局并未扭转情况下，整体承压的趋势短期内并不会改变，而在美元强势走势下，以美元计价的大宗商品更是如此。 近期以原油、铜为代表的大宗商品整体大幅度下跌，作为传统主要需求国的中国市场而言又是如何呢？国家海关总署近日刚刚公布的统计数据显示，2014年12月国内铁矿石和原油进口纷纷刷新历史新高，其中铁矿石进口8685万吨，全年进口9.32亿吨，同比增长13.8%；原油进口3037万吨，全年进口3.08亿吨，同比增长9.5%；同比增幅原油创4年新高，铁矿创5年新高；同期未锻轧铜进口42万吨，全年累计进口483万吨，同比增长7.4%，进口数量持续小幅增长的态势并未明显改变。 但同时，我们还应该看到，在国内高成本铁矿退出、进口铁矿石依赖度提升情况下，铁矿石进口量的大幅度增长并不代表国内需求的持续提升；原油虽然不同于铁矿石市场，但在国内收储数量提升以及原油融资加码情况下，其代表国内消费需求的力度难免会进一步弱化。不仅仅原油、铁矿石如此，铜市场同样也是如此，月度40万吨的进口量不能算低，但增幅并不明显，2013年和2014年国内未锻轧铜进口量分别高达465万吨和454万吨，而2009年国内未锻轧铜进口量已经近430万吨。 因此从上述角度而言，近日以铜为代表的基本金属，在国内进口量维持小幅增长的情况下，基本面并未明显变化，但在国内经济增速放缓背景下，以铜为代表的大宗商品其供需格局转变的态势并未扭转，即使有2014年上半年的镍价飙升，但其趋势依然如此。在铁矿石、原油等大宗商品大幅度走跌情况下，以铜为代表的基金属走出补跌行情自然不会令人意外。 供需压力有增无减 前文中，我们提到在国内经济增速放缓背景下，国内以铜铝为代表的基金属供需格局短期内并不会改变，尤其是2014年部分基本金属走高刺激下，行业企业的盈利空间明显提升，这进一步刺激了行业企业扩大生产的内在动力，无疑这将进一步加重国内市场的供需压力。虽然世界金属统计局此前公布的统计数据显示，2014年前10月铜铝皆存在一定的缺口，但对国内市场而言，似乎并非如此。 2015年国内铝冶炼产能将会达到4000万吨，较2014年底的3500万吨将增长14.3%，与2013年底的3100万吨相比则将增长29%。而这些产能的提升将更多来自于西部低成本区域，仅新疆一地铝冶炼产能将从2013年的300万吨提升至2015年的600万吨。 在铜铝产能及产量持续提升推动下，其市场供需格局相对过剩的局面短期内并不会消除，甚至会在低成本产能推动下呈现出进一步恶化态势，虽然我们不能否认下游深加工领域依然维持整体增长的发展态势，但在国内经济增速整体下滑背景下，市场供需压力未尝不可以说是有增无减。 瑞 士 信 贷 分 析 师Carla Antunes-Silva在最新的研究报告中给予渣打“弱于大盘”评级，报告指出，渣打银行需要计提44亿美元贷款损失拨备，以覆盖其在大宗商品贷款业务上的损失，在基于渣打银行在亚洲能源、金属、矿业企业的违约概率模型上，并结合渣打银行大宗商品资产池，瑞士信贷指出渣打需要为大宗商品贷款计提26亿美元税前拨备。 从近期原油大幅度深跌情况来看，我们更应该对当前的大宗商品补跌多几分谨慎，虽然原油价格的暴跌离不开地缘政治、世界原油供应份额争夺等非市场供应因素，但在投机资金添柴加火下，短期市场下跌的动力并不能令人小觑。且从近期宏观层面看，利空因素并不罕见，世行再次下调全球经济增长预期，世界主要经济体除美国外并没有多少令人欣慰的数据，这无疑从宏观面进一步打压大宗商品。 对于国内众多矿企而言，此前高成本负债的扩张模式并没有出现明显改观，矿价下跌自然意味着相关企业负债偿还能力进一步降低，且随着基金属价格进一步下行，企业的资金缺口难免进一步放大。类似于铁矿市场高成本矿企退出市场的情况还将会进一步上演。（AZLM） Anbound & Information， Page 3 风险与机会评估 国家统计局此前公布的统计数据显示，2014年前10月，国内精炼铜产量642万吨，同比增长11.4%；电解铝产量1967万吨，同比增长7.69%，电解镍产量29.68万吨，同比大增32%，锡产量14.88万吨，同比提升19.7%。虽然我们不能忽视当前国内市场消费的潜力，但从基金属的产量情况来看，市场供应量维持持续增长态势依然明显，尤其是在基本金属价格上行刺激下，更是如此。 工信部此前公布的统计数据显示，2014年上半年，十种有色金属产量为2089万吨，同比增长5.4%，虽然增速同比回落4.6个百分点，但小幅增长态势依然明显。且2季度，国内有色金属期货价格在波动中震荡回升。6月末，上海市场铜、铝、锌三个月期货价格分别收于49580元/吨、13475元/吨和15945元/吨，比一季度末分别提高2790元、460元和1145元，企业利润降幅明显收窄。2014年上半年，规模以上有色金属企业实现利润总额746亿元，同比下降1.9%，降幅比一季度收窄12.4个百分点。 国家统计局此前公布的统计数据同样显示，2014年前11月，国内有色金属矿采选业主营业务利润505亿元，同比下降10.6%，但相较于2013年全年行业主营业务利润677亿元，同比下降17.8%的降幅相比，收窄7.2百分点。有色金属冶炼和压延加工业主营业务利润1127亿元，同比提升10%，相比2013年全年主营业务利润1368亿元，同比下降21.4%，其行业困境明显好转。 图2：近年来国内主要铜冶炼厂商铜精矿加工费情况 资料来源：媒体报道 安邦（ANBOUND）整理 对于铜市场而言，其未来市场的供应情况，我们不妨看看其上游铜精矿的加工费变化情况1。不完全资料显示，2015年美国矿商自由港麦克默伦铜金矿公司支付给中国大型精炼商的年度精炼加工 1铜精矿加工费(TC/RC)是铜精矿转化为精铜的处理和精炼费用。TC/RC是矿产商和贸易商向冶炼厂支付的、将铜精矿加工成精铜的费用。当TC/RC高企时，表明铜精矿的供应充足，冶炼企业能够在谈判中占据主动；反之，当供应短缺时，矿山在对冶炼厂的谈判中占据主动，其支付的TC／RC就会下降。 Anbound & Information， Page 4 风险与机会评估 费用提高16.3%，从2014年的每吨92美元和每磅9.2美分提升至每吨107美元及每磅10.7美分，创下10年以来的最高水平。而2014年铜精矿加工费在2013年的基础上提升了31%。 从全球主要铜产国的角度而言，2014年前11月智利铜产量525万吨，以目前月产量不足50万吨的水平来看，实现600万吨的年度产量目标较为困难，但2015 年该国矿业部门有望增至5%，继而实现年产600万吨的记录高位；而其邻国秘鲁向铜业大国迈进的步伐丝毫不放缓，2014年该国铜产量预计将达140万吨，2015年全年铜产量将达170-180万吨，而在中国巨额投资下，该国计划2016年前将铜产量提高120万吨。 从目前主要铜产国的角度而言，无论是南美的智利秘鲁，还是中亚的哈萨克斯坦等国，以及非洲主要铜产国等等，对于这些新兴经济体而言，在以铜为代表的矿产品作为外汇收入重要来源的情况下，进一步提升矿产品产出的动力短期内并不会消除，尤其是目前铜价尚能维持铜矿商一定利润空间下，更是如此。而据部分矿商表示，目前矿商尚能承受5000美元/吨的市场价格，仅以此来看，铜矿商维持生产甚至加大生产的动力依然较为明显。 铜市场如此，铝市场又是如何呢？在国际主要大型铝企业减产、降产推动下，2014年LME铝期货合约升水屡创新高，美铝刚刚公布的财务报告同样显示，2014年公司营收增长4%至239亿美元，计入特殊项目的全年净利润为2.68亿美元，远高于201