第385期 2015年01月07日 风险与机会评估 风险评估：干散货运输市场的困境有增无减 机会评估：PPP模式的时代意义及社会信用机遇 Anbound & Information， Page 1 风险与机会评估 风险评估：干散货运输市场的困境有增无减 TOP 航运低迷态势短期难转 2015年开年以来，国际油价并没有止步迹象，1月6月布伦特原油结算价格收报51.10美元，盘中跌至2009年5月以来的最低水平，两个交易日累计下跌5.32美元，跌幅近10%；自去年6月份下跌以来，国际原油价格累计跌幅超过55%。严重依赖原油收入的俄罗斯，其本币卢布再次大幅度贬值，卢布兑美元跌破64，而本轮油价下跌之前卢布兑美元还维持在35附近；或许相对于原油和卢布的贬值幅度，国际铁矿石价格相对要好一些，2014年铁矿石全年下跌47%，虽然在主要大宗商品中跌幅居前，但相对于当前的原油弱势多少要好看一些。 2014年大宗商品竞相下跌，对于干散货市场而言自然不是什么好消息，全球大宗商品竞相下跌的背后，自然离不开需求增速放缓以及供需格局转变的内在逻辑，虽然不排除原油市场大幅度深跌背后的非行业因素，但前十年中国需求的高增长同样刺激了大宗商品各领域投资，供需格局转变以及需求放缓可以说共同主导了大宗商品的竞相下跌格局。 虽然大宗商品竞相下跌，跌幅超过一半者并不罕见，但相对于近期国际海岬型海运指数（BCI）的下跌幅度而言，我们甚至可以说小巫见大巫，不完全数据显示，BCI自2014年11月初的3781高点下跌至2015年1月6日的432点，整体跌幅超过88%。虽然从行业属性看，BCI指数的季节性波动明显，但如此幅度的下跌，可以说丝毫不弱于2008年金融危机的下跌幅度。 图1：波罗的海干散货和海岬型运价指数走势图 资料来源：WIND 中信证券 作为波罗的海干散货运价指数(BDI)的重要组成部分，BCI的大幅度下跌同样注定了同期BDI表现难以令人满意。在本轮BCI下跌分析结论： 2014年大宗商品竞相下跌，对于干散货市场而言自然不是什么好消息，全球大宗商品竞相下跌的背后，自然离不开需求增速放缓以及供需格局转变的内在逻辑。大宗商品竞相下跌，跌幅超过一半者并不罕见，但相对于近期国际海岬型海运指数（BCI）的下跌幅度而言，我们甚至可以说小巫见大巫，不完全数据显示，BCI自2014年11月初的3781高点下跌至2015年1月6日的432点，整体跌幅超过88%。虽然从行业属性看，BCI指数的季节性波动明显，但如此幅度的下跌，可以说丝毫不弱于2008年金融危机的下跌幅度。 波罗的海干散货运价指数整体表现不理想，可以说是航运企业经营状况的最现实写照，在航运运价指数大幅度下滑情况下，干散货运输企业的整体经营空间明显受到压制，盈利空间萎缩，企业经营未尝不可以说是举步维艰。 对于航运业的调整周期，如果仅以传统的年度周期来看待，显然并不适合，作为世界的主要经济体、以及原材料需求和贸易大国，中国经济增速放缓以及对上游原材料市场格局带来的影响不言而喻，在这一市场格局并未出现明显改变情况下，干散货市场需求恢复难免受到众多因素的制约，这对于航运企业而言，同样意味着行业的漫漫寒冬仍将延续。 海关总署此前公布的统计数据显示，2014年前11月国内原油进口2.78亿吨，同比增长9%，创出近四年以来的最高水平；铁矿石进口8.46亿吨，同比增长13.4%，创出近5年以来的最高增幅；未锻轧铜前11月进口444万吨，同比增长8.3%，也可以说是近5年来仅次于2012年14%的同比增幅。 Anbound & Information， Page 2 风险与机会评估 的同期，BDI同样跌幅明显，虽然远没有BCI表现的那么明显，但在整个大宗商品整体表现疲软下，BDI走势注定不会好看。相关数据显示，2014年11月初，BDI指数临近1500点下方，最高探至1484点，而近日BDI指数报收于758点，整体跌幅超过51%，可以说和铁矿、原油等大宗商品的跌幅相差无几。 波罗的海干散货运价指数整体表现不理想，可以说是航运企业经营状况的最现实写照，在航运运价指数大幅度下滑情况下，干散货运输企业的整体经营空间明显受到压制，盈利空间萎缩，企业经营未尝不可以说是举步维艰。 上海国际航运研究中心近期发布的研究报告显示，2014年第四季度，干散货运输企业的景气指数为85.83点，相比前一季度下降5.76点，从上一季度的微弱不景气区间下降至相对不景气区间，恶化趋势有所加剧。受干散货市场形势极度低迷的影响，干散货运输企业经营信心遭遇了严重挑战，2014年第四季度，干散货运输企业的信心指数为38.33点，依旧深陷于较重不景气区间。 马施云航运会计事务所（MooreStephens）近期发布的航运业信心调查报告同样显示，航运业的整体信心已经降至两年来的最低水平。部分业内人士指出，航运业未能在2013年和2014年让市场恢复信心，行业调整周期明显超出了部分人士的预期，这难免会加重市场的悲观心理。 对于航运业的调整周期，如果仅以传统的年度周期来看待，显然并不适合，作为世界的主要经济体、以及原材料需求和贸易大国，中国经济增速放缓以及对上游原材料市场格局带来的影响不言而喻，在这一市场格局并未出现明显改变情况下，干散货市场需求恢复难免受到众多因素的制约，这对于航运企业而言，同样意味着行业的漫漫寒冬仍将延续。 大宗需求萎缩制约市场复苏 波罗的海干散货运价指数（BDI）和海岬型船运价指数（BCI）大幅度下滑，自然意味着其运输货物需求的相对不足。波罗的海干散货运价指数（BDI）主要衡量是铁矿石、水泥、谷物、煤炭和化肥等资源的运输费用，波罗的海海岬型船运价指数主要衡量的是铁矿石或煤炭等资源的运输费用，这也意味着以铁矿石、煤炭等为主的干散货货物运输需求明显不足，进而带来以海岬型运输指数为代表的干散货运价指数大幅度下行。 前文中，我们提到2014年以铁矿石、原油为代表的主要大宗商品市场价格呈现出大幅下滑态势，部分产品整体跌幅超过50%，其背后更是全球大宗商品供需格局转变以及中国需求增速放缓的大趋势，在国内经济增长进入新常态情况下，传统经济增长模式已经难以为继，中国对大宗原材料的需求整体放缓甚至下降的趋势在较国内对大宗商品需求增速放缓仅仅只是开始，虽然国内对于部分大宗商品对外依存度的格局不会转变，甚至对外依存度还存在进一步提升态势，但对铁矿石、煤炭等大宗商品的需求增速放缓的趋势已经难以改变，这也意味着干散货的货运需求难以再现昔日的风光，而这一趋势也将持续制约着干散货市场的复苏进程。 Clarksons最新公布的统计数据显示，截止2014年12月，干散货船订单量2028艘，合计170.43百万载重吨，相比2013年2季度132百万载重吨的订单量，新增订单量提升28.8%；而在干散货船的订单中，海岬型船舶订单量73.64百万载重吨，合计占比提升至43.2%，创下2011年以来的最高水平。 2013年以来，船东亦或航运企业们对于航运市场的复苏抱有较为明显的期望，船舶新增订单量明显增加。当然，这和当前造船价格偏低也有很大关系，但从完工量的情况而言，市场复苏的艰难显然超出了市场预期，造船月均完工量创下2009年以来的最低水平，但2013年以来释放的新增订单量同样意味着后期待投放运力的压力。 我们不能简单以国内造船业的三大指标来衡量航运业的复苏压力，但无可否认的是，无论是潜在的货运能力释放，还是波罗的海干散货运价的不断走低，都在很大程度上彰显当前干散货运输市场运输能力的相对过剩，且这种运输能力的相对过剩还要面对大宗商品运输需求放缓的尴尬现实。 船东亦或航运企业对于航运市场的乐观预期，以及当前造船价格的相对低廉，助推新增订单量提升，潜在的运能尚待释放；而淡水河谷与中远的握手言和未尝不意味着规模化运输市场份额的进一步提升，规模化运输开始树立其在干散货运输市场中的地位，运能存在进一步释放的压力，行业复苏步伐难免进一步放缓。（AZLM） Anbound & Information， Page 3 风险与机会评估 长周期内仍将延续，以必和必拓为代表的铁矿石巨头们在产能释放的同时，明显缩减了新增项目的投入。 目前中国对大宗商品的需求情况又是如何呢？我们不妨以对外依存度较高的铁矿石、原油和精炼铜为例，来看看当前国内对于大宗原材料的需求情况。海关总署此前公布的统计数据显示，2014年前11月国内原油进口2.78亿吨，同比增长9%，创出近四年以来的最高水平；铁矿石进口8.46亿吨，同比增长13.4%，创出近5年以来的最高增幅；未锻轧铜前11月进口444万吨，同比增长8.3%，也可以说是近5年来仅次于2012年14%的同比增幅。 图2：2005年以来国内原油铁矿未锻轧铜进口数量走势图 资料来源：海关总署 安邦（ANBOUND）整理 如果仅从进口数据情况来看，无论是铁矿石、原油还是未锻轧铜，2014年国内进口数量都呈现出明显增长态势，需求增速放缓的趋势并不明显。但同时我们还应该看到，近年来，在内外部利差影响下，贸易融资套利尤为活跃，作为贸易融资的重要标的，无论是铜、铁矿石，还是原油以及其他大宗商品等等，都存在融资贸易的行为，这也在一定程度释放了国内进口需求，或者放大了国内大宗商品的表观需求。 即使在国内进口需求保持较高增速情况下，以铁矿石、原油、铜为代表的大宗商品，自2013年以来都呈现出价格大幅度下滑态势，虽然价格下跌时间、幅度不同，但无一例外的是难逃下跌的命运，投资资金从大宗商品基金中撤离的现象也较为常见，这从另一角度而言也意味着大宗商品的投资价值开始缩水。 对于任何市场而言，短期或能掩盖真相，但长期趋势下的价格下跌反映只能说是市场供需格局的真实体现。众多大宗商品的竞相下跌何尝不是市场供需关系转变的真实体现。从当前国内而言，以制造业和房地产为代表的固定资产投资呈现出明显下滑趋势，即使是顶层推动下的基础设施建设投资也难以长期维持，安邦 Anbound & Information， Page 4 风险与机会评估 （ANBOUND）在此前的风险评估文章中曾多次指出，大宗商品下跌带来的通缩压力和工业投资增速放缓之间还存在一个相互加强的循环过程，在国内制造业产能出清趋势下，国内投资需求放缓对大宗商品带来的需求减速仅仅只是开始，大宗商品需求已经难现辉煌。 从上述角度而言，国内对大宗商品需求增速放缓仅仅只是开始，虽然国内对于部分大宗商品对外依存度的格局不会转变，甚至对外依存度还存在进一步提升态势，但对铁矿石、煤炭等大宗商品的需求增速放缓的趋势已经难以改变，这也意味着干散货的货运需求难以再现昔日的风光，而这一趋势也将持续制约着干散货市场的复苏进程。 新增运力延缓行业复苏步伐 从行业供需的角度而言，货物运输需求增速的放缓并不意味着航运供需格局的转变，毕竟左右行业运输供需格局的是运输需求和运输能力二者之间的关系，如果运输能力能够随着运输需求的降低，这同样意味着即使在货物运输增速下滑情况下，航运市场的供需格局也不会向坏的方向发展，但目前干散货运输市场并非如此，甚至在货物运输需求增幅放缓背景下，无论是船舶新增订单数量，还是干散货在整个航运市场的运力占比都处于上扬态势，这未尝不意味着该领域的新增运力将进一步延缓行业的复苏步伐。 Clarksons最新公布的统计数据显示，截止2014年12月，干散货船订单量2028艘，合计170.43百万载重吨，相比2013年2季度132百万载重吨的订单量，新增订单量提升28.8%；而在干散货船的订单中，海岬型船舶订单量73.64百万载重吨，合计占比提升至43.2%，创下2011年以来的最高水平。 图3：好望角型船舶订单及运力占比情况 资料来源：Clarksons 中信证券 从国内情况来看，中国船舶工业行业协会近日公布的统计数据显示，2014年前11月，全国造船完工量3265万载重吨，同比下 Anbound & Information， Page 5