12月贸易数据点评：外需未见反转，内需疲弱依旧

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观经济 12月贸易数据点评 2015年01月15日 [Table_Title] 外需未见反转，内需疲弱依旧 证券分析师： 钟正生 010-88005308 zhongzs@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0930513030002 证券分析师： 林虎 010-88005302 linhu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514070005 联系人： 陶川 010-88005317 taochuan@guosen.com.cn 事项： 1月13日，海关总署公布2014年12月进出口贸易数据，其中出口2275亿美元，同比增长9.7%；进口1779亿美元，同比下降2.4%；贸易顺差为496亿美元。 评论： 2014年12月进出口表现双双超预期。出口同比从11月的低位显著回升，其一方面在于基数效应；另一方面也受到2014年11月以来一波人民币汇率贬值的影响。但两者在短期内均不具有持续性，尤其是近期人民币汇率双向波动的加剧，因此我们并未从出口的反弹中看出外需的实质性改善。进口同比在12月意外回升，主要反映出国际油价的暴跌对于大宗商品进口数量的提振，但一般贸易进口的持续负增长则意味着内需依旧低迷。进口的边际好转也使得12月贸易顺差较11月小幅收窄，而自2014年二季度形成的衰退式贸易顺差格局仍在延续。鉴于当前贸易顺差与外汇占款的相关性已降至负区间，预计2015年两者在走势上的背离仍将持续，而后者的持续负增长将成为央行降准的直接触发因素。 基数效应和人民币贬值助出口暂时反弹。12月出口同比的反弹虽超出市场预期，但是否映证了外需的实质性改善值得怀疑。首先，鉴于2013年12月出口同比由11月的12.7%骤降至4.2%，低基数显然放大了12月出口的同比增速；其次，12月出口的季调环比由11月的1.9%降至1.2%（图1），且12月制造业PMI中新出口订单也处于收缩区间，可见出口在边际上并未有显著回升；再次，从国别来看，12月对日本和欧盟出口同比并未有起色，仅是对美国出口同比由11月的2.6%回升至 9.9%（图2），考虑到人民币对美元名义汇率自11月至年底贬值了1.5%，因此人民币兑美元贬值很可能是对美出口反弹的推动力，但这一刺激很可能随着近期人民币汇率双向波动的加剧而消退。综上，我们认为12月出口增长的超预期主要受基数效应和汇率贬值这两个暂时性因素的影响，而外需改善自去年9月以来高位放缓的趋势并未改变。 油价暴跌致使进口量升价跌。2月进口同比虽继续回落，但跌幅明显收窄，且季调环比由负转正，边际上有好转迹象（图3）。其主因仍然是以原油为代表的大宗商品价格的下跌。由于我国是原油的进口国家，国际油价在12月的暴跌也使得我国对于原油的进口数量大幅增长（图4），其他大宗商品的进口数量亦明显回升；但由于我国对大宗商品的需求弹性普遍小于1，因此总的进口金额同比仍出现同比回落。另外，由于12月一般贸易商品进口继续负增长，因此内需的疲弱并未随着进口的边际好转而改变。 贸易顺差与外汇占款走势背离料将持续。12月贸易顺差虽较11月有所下降，但仍处于历史高位，延续了2014年二季度以来的衰退式贸易顺差格局（图5）。回首2014年，受央行退出外汇市场常态化干预和私人部门持汇意愿增强的影响，贸易顺差与金融机构新增外汇占款相关系数自年中以来持续下降至负区间（图6），使得之前贸易顺差增长与外汇占款回升之间因果关系不复存在。2015年在美元升值和人民币汇率改革有望继续推进的背景下，我们预计贸易顺差与外汇占款在走势上的背离仍将持续，而后者一旦出现持续负增长，将成为央行降准的直接触发因素。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：12月出口同比反弹、季调环比下滑 图2：11对发达国家出口同比仅美国显著回升 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图3：12月进口同比和季调环比均显著回升 图4：12月原油价格暴跌提振原油进口量 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图5：12月衰退式贸易顺差仍处历史高位 图6：贸易顺差与新增外占相关性已降至负区间 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -40-30-20-10010203040502011201220132014出口金额：当月同比出口金额：季调环比%-30-20-10010203040506070200920102011201220132014美国欧盟日本出口当月同比(%)-20-1001020304050602011201220132014进口金额：当月同比进口口金额：季调环比%-30-20-100102030-20-15-10-50510152025302012-012012-102013-072014-04进口数量：原油进口价格：原油(右轴)当月同比(%)当月同比（%）-400-300-200-10001002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010年2011年2012年2013年2014年贸易差额(亿美元)-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.42011-012011-112012-092013-072014-05贸易顺差与新增外占相关系数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告 国信宏观快评：《宏观周度观察：人民币汇率双向波动日趋明显》，2015年01月13日 国信宏观快评：《12月通胀数据点评：通胀低位反弹，降息短期难觅》，2015年01月12日 国信宏观快评：《宏观快评：2015年中国经济“七问”》，2015年01月07日 国信宏观快评：《宏观周度观察：人民币首现年度贬值》，2015年01月06日 国信宏观快评：《12月制造业PMI点评：景气逼近枯荣线，岁寒尚待春信至》，2015年01月05日 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。