OW：黄金推动第三季度复苏

公司报告超重目标价（港元）33.70股价（港元）29.65预测股息收益率（％）3.9潜在回报率（％）17.6注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2014年3月至2015年Ë2016年汇丰每股收益3.18 2.86 3.06汇丰PE 9.3 10.4 9.7性能1M 3M 12M绝对（％）11.5 32.4 5.3相对^（％）7.0 26.5 -0.4注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2015年1月14日丽娜*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4344Erwan Rambourg *消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572维沙尔·戈尔*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读股权–香港六福（590 HK）OW：黄金推动第三季度复苏 2015年第三季度同店销售增长（SSSG）从第二季度的21％下降收窄至负7％，这得益于黄金销售 管理层仍保持审慎态度，但由于三季度业绩好于我们的预期，我们将2015财年的收入提高了10％ 由于我们将盈利提升10％并将估值延至2016财年，维持较高的目标价33.7港元（30.5港元）在黄金的推动下，2015财年第三季度继续复苏的步伐：六福的3QFYSSSS跌幅从2Q的21％和1H的41％收窄至7％，这是由于黄金产品的SSSG从1H的负50％回升至负6％。第三季宝石销售仍然录得负8％的同店销售增长，而第二季则下降6％。宝石业务的疲软主要来自香港和澳门，同店销售下降9％，而中国的宝石业务保持两位数的增长（与第二季度相似）。产品组合继续显示出改善，但是由于黄金销售的回升，第三季度朝向更多宝石镶嵌的组合改进有所放缓。 2015年首9个月，宝石镶嵌对零售的贡献同比上升7个百分点。不良的消费者情绪使管理层谨慎：12月份SSSG录得两位数下降，10月份下降了个位数，而11月份则出现了十几岁的正增长。管理层将其归因于消费者情绪低落。我们认识到了这些担忧，因为同业周大福（1929.HK，OW，HKD10.1）也面临类似的压力，因此尽管基数效应在第四季度下降更为明显，但我们预计2015年第四季度SSSG只会持平。 2014年第四季的同店销售增长为负12％，而2014年上半年的增长超过40％。我们上调2015财年盈利，因为三季度业绩好于我们的预期：即使SSSG仍为负面，复苏的步伐仍好于我们的预期。我们预计2015年第四季的同店销售增长将由负增长改善至持平。总体而言，我们将2015财年收入预期从-14％上调至-11％，因为我们预计2H收入将同比持平，而1H下降25％。因此，我们将每股收益提高10％，至2.85港元（目前与市场预期一致）。我们维持原价，目标价从30.5港币上调至33.7港币。。我们使用戈登增长模型来评估六福，我们将目标市盈率设定为11.1倍（之前为11.0倍）。我们的目标市盈率基于12个月远期净资产收益率19.4％（之前为19.1％），长期增长率为3％。目标价格和目标倍数的提高是由于我们提高了盈利预测，并从2015年9月起将1200万的EPS和ROE滚动至2016财年3月底。下行风险：3D-Gold的损失贡献更大；比预期的产品组合差；比预期的黄金价格弱得多。 索引^恒生指数指数水平24,216RIC0590.HK彭博590 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）15193自由流通量（％）100市值（美元）2,253市值（港元）17,467资料来源：汇丰银行 2015年1月14日2价格相对393934342929242419191413年1月13年7月六福1月14日14年7月1415年1月相对于恒生指数资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到03 / 2014a03 / 2015e03 / 2016e03 / 2017e年到03 / 2014a03 / 2015e03 / 2016e03 / 2017e利润损失总结（港元）黄金珠宝GPM香港SSSG122213-26135135收入19,215 16,931 18,391 20,145SSSG中国46-311010税息折旧及摊销前利润2,440 2,258 2,426 2,823门店数量增长18121314折旧和摊销-124-156-182-208毛利率22252526操作利润/息税前利润2,3162,1022,2432,615SGA /版本11131313净利息12 12 15 22 税前利润2,321 2,108 2,251 2,629汇丰PBT 2,328 2,114 2,258 2,637税项-454 -422 -450-526净利润1,865 1,680 1,7942,095估值数据年份至03 / 2014a 03 / 2015e 03 / 2016e 03 / 2017e汇丰净利润1,872 1,686 1,801 2,103 现金流量摘要（港币百万元）EV /销售额0.8 0.9 0.8 0.7 EV / EBITDA6.66.76.14.9来自的现金流量运作8301,8101,3901,711资本支出-184 -200 -200-200来自的现金流量投资-184-200-200-200股息-582 -785 -696-779净变化债务-50 -840 -494-732自由现金流权益513 1,806 1,1901,499资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产184170160151有形固定资产612800827828当前资产8,546 8,495 9,65611,084现金和其他1,805 2,077 2,5713,303总资产9,573 9,696 10,87512,294操作负债1,2629681,0421,137毛债务568 0 00净债务-1,237 -2,077 -2,571-3,303股东们资金7,6418,6089,70711,023投资首都6,2746,4207,0317,624EV / IC 2.6 2.4 2.1 1.8PE * 9.3 10.4 9.7 8.3P /账面价值2.3 2.0 1.8 1.6FCF产率（％）3.0 10.5 6.9 8.7股息收益率（％）4.3 3.9 4.1 4.8注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）比率，增长和每股分析年份至03 / 2014a 03 / 2015e 03 / 2016e 03 / 2017e同比变化 注意：2015年1月13日收盘价收入43.3 -11.9 8.6 9.5税息折旧及摊销前利润52.8 -7.4 7.4 16.4操作利润54.7-9.26.716.6税前利润54.0 -9.2 6.8 16.8汇丰每股收益51.1 -9.9 6.8 16.8比例（％）收入/ IC（X）3.42.72.72.7投资回报率32.7 26.6 26.8 28.7净资产收益率26.6 20.8 19.7 20.3资产回报率21.9 17.5 17.5 18.2息税折旧摊销前利润保证金12.713.313.214.0营业利润保证金12.112.412.213.0EBITDA /净利息（x）净债务/权益-16.1-23.9-26.3-29.7净债务/ EBITDA（X）-0.5-0.9-1.1-1.2来自运营/净债务的现金流每股数据（港币）每股收益报告（完全稀）3.172.853.053.56汇丰每股盈利（全面摊薄）3.18 2.86 3.06 3.57每秒伤害1.27 1.14 1.22 1.42账面价值12.97 14.61 16.48 18.71 2015年1月14日3黄金推动第三季度复苏 2015年第三季度同店销售增长（SSSG）从第二季度的21％下降收窄至负7％，这得益于黄金销售 管理层仍保持审慎态度，但由于三季度业绩好于我们的预期，我们将2015财年的收入提高了10％ 由于我们将盈利提升10％并将估值推算至2016财年，维持目标价从30.5港元上调至33.7港元的目标价收益修订由于将收入预测提高了2.6％，我们将2015财年的利润提高了10％。随着2015财年上调，我们还将2016财年和2017财年的利润分别提高了4％和2％。六福：汇丰银行盈利预测的变化港币百万元，三月底1H15a2015e-新2015e-旧款差异百分比2016e-新2016E-旧差异百分比2017E-新2017e-旧版差异百分比营业额7,54216,93116,5032.6%18,39117,9232.6%20,14520,238-0.5%-香港及澳门零售5,36112,00811,3665.6%12,75211,9217.0%13,62913,2193.1%-中国零售5391,1741,368-14.2%1,2681,555-18.4%1,3691,756-22.0%-批发1,3623,0223,036-0.4%3,5083,565-1.6%4,1114,201-2.2%-许可281727733-0.8%864883-2.1%1,0361,062-2.5%毛利1,7994,1824,0692.8%4,5894,5331.2%5,1415,188-0.9%总营业费用(977)(2,271)(2,263)0.4%(2,449)(2,495)-1.8%(2,639)(2,763)-4.5%-员工费用(360)(842)(841)0.1%(888)(931)-4.6%(957)(1,048)-8.7%-租金(346)(762)(767)-0.7%(825)(832)-0.9%(868)(881)-1.4%-广告和促销费用(20)(121)(113)7.7%(146)(146)-0.6%(175)(190)-8.2%息税前利润9792,1021,89910.7%2,2432,1384.9%2,6152,5393.0%财务费用1512120.0%1515-0.7%2222-1.2%PBT9882,1081,90510.7%2,2512,1464.9%2,6292,5533.0%税收(180)(422)(362)16.5%(450)(408)10.4%(526)(485)8.4%少数民族3615-58.8%717-60.9%821-61.6%净利8051,6801,52710.0%1,7941,7214.3%2,0952,0472.4%关键驱动因素：点差点差点差SSSG-香港商店-40.7%-26.3%-25.3%-1.0%5.0%5.0%0.0%5.0%10.0%-5.0%SSSG-中国商店-44.1%-31.3%-20.3%-11.0%10.0%10.0%0.0%10.0%10.0%0.0%直营店净增数0-25-7-17-8-17-8人事费与收入的比率4.9%5.1%5.2%-0.1%4.9%5.3%-0.4%4.8%5.3%-0.4%租金成本与零售收入之比5.9%5.8%6.0%-0.2%5.9%6.2%-0.3%5.8%5.9%-0.1%少数权益0.4%0.4%1.0%-0.6%0.4%1.0%-0.6%0.4%1.0%-0.6%关键比率：毛利率23.9%24.7%24.7%0.0%25.0%25.3%-0.3%25.5%25.6%-0.1%营业利润率13.0%12.4%11.5%0.9%12.2%11.9%0.3%13.0%12.5%0.4%EBITDA利润率13.9%13.3%12.4%0.9%13.2%12.9%0.3%14.0%13.6%0.5%净利润10.7%9.9%9.3%0.7%9.8%9.6%0.2%10.4%10.1%0.3%鱼子20.5%18.8%1.7%19.4%18.9%0.5%21