黄金农业资源（GGR.SP）：OW：等待天气变化

Flashnoteabc全球研究消费与零售食品和主食零售股票–新加坡黄金农业资源（GGR SP）超重目标价（新元）0.67股价（新元）0.60潜在回报率（％）11.7注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差性能1M3M1200万绝对值（％）1.713.213.2相对^（％）0.96.820.5索引^海峡时报指数RIC加格彭博GGR SP市值（美元）6,152市值（SGDm）7,703企业价值（美元）6984自由流通量（％）512014年5月15日提兰·维克拉玛辛格*分析员香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 66580609在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司新加坡分行云母（ P） 066/04/2014云母（ P） 068/04/2013云母（P）077/01/2014免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读OW：等待天气变化 2014年第1季度对下游保证金紧缩感到失望... ...但是上游产量的回升和潜在的平均售价提高应该会帮助GGR在今年晚些时候赶上 OW，目标价为0.67新加坡元2014年第一季度略低于预期。Golden Agri（GGR）2014年第1季度核心PAT落后于汇丰银行的预期，但与Street保持一致。主要由于下游利润率压力，Core-PAT同比下降7％，环比下降6％。下游压力键驱动器。GGR的下游精炼棕榈油业务EBITDA利润率同比下降了477个基点。管理层表示，这有两个原因：（a）由于干旱天气导致棕榈油供应短缺，（b）集团新的直接销售给客户的策略（绕过商品交易商）要求大幅打折以建立一个客户群。我们认为前者也会对印尼的其他行业产生影响，而且厄尔尼诺现象可能还会带来回报– 导致东亚发生干旱-2014年下半年可能会加剧该问题。我们更担心后者，因为通过折价建立市场份额的策略可能会阻止GGR将来行使任何定价权，从而导致利润率周期上升。我们将密切关注这一领域的发展。上游表现良好，有可能令人惊讶。GGR的EBITDA约有86％来自该集团的上游种植业务。在这里，收获的新鲜水果串同比增长4％； 3个季度以来的第一个积极读数。该组织采取的措施是通过增加肥料的使用等来弥补FY13产量下降的情况，这应该会支持持续的生产上行风险。 GGR的平均年龄为14岁，占总耕地的20％，低于6岁，因此很容易看到单产不断提高。厄尔尼诺现象的发作将是一个上行风险，因为干旱对幼树的影响较小。另外，由于供应减少而导致的平均售价较高，有可能抵消下游利润率的挤压。此外，GGR的上游生产成本同比下降了10％。较低的肥料成本和不断提高的产量将使生产成本保持较低水平，从而在较高的售价环境中实现经营杠杆。维持OW。我们谨慎对待GGR当前的下游战略。但是我们认为调整预测为时尚早。由于上游业务的EBITDA占很大一部分，而上游业务的风险偏重，GGR可能会在今年余下的时间里赶上。维持我们不变的基于DCF的估值（WACC为8.7％，终端为3％），目标价为SGD0.67。 abc黄金农业资源（GGR SP）食品和主食零售2014年5月15日2资料来源：汇丰银行020152014相对于海峡时报指数2013黄金农业资源020120.20.20.40.40.60.60.80.81价格相对1财务报表年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售1.11.10.90.8EV / EBITDA12.17.66.65.3电动/ IC0.70.60.60.5PE *21.712.511.09.6P /账面价值0.70.70.60.6FCF产率（％）-5.010.75.612.5股息收益率（％）1.82.93.33.8财务与估值注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）无形固定资产116116116116现金及其他5878277901,494总资产14,14814,82115,61216,426 经营负债8809901,1431,225注意：2014年5月13日收盘价债务总额2,5812,6642,7582,865净债务1,9941,8371,9681,372股东资金8,7219,1959,73510,354投入资金11,52711,44911,72511,752比率，增长和每股分析年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入8.8-4.015.57.9息税折旧摊销前利润-20.746.812.312.1营业利润-27.265.213.113.4PBT-31.557.613.514.6汇丰每股收益-29.773.713.614.7比例（％）收益/ IC（x）0.60.60.60.7投资回报率3.35.05.66.3鱼子3.35.55.96.4资产回报率2.23.43.63.9EBITDA利润率9.414.414.014.6营业利润率7.012.111.912.5EBITDA /净利息（x）7.07.27.48.0净债务/权益22.719.820.013.1净债务/ EBITDA（x）3.22.01.91.2来自运营/净债务的现金流0.953.230.059.7每股数据（美元）每股收益报告（完全稀释）0.020.040.040.05汇丰每股收益（全面摊薄）0.020.040.040.05DPS0.010.010.020.02账面价值0.680.720.760.81损益表（百万美元）收入6,5856,3247,3077,887息税折旧摊销前利润6229131,0261,150折旧及摊销-158-147-159-167营业利润/息税前利润464766867983净利息-89-126-138-145PBT421663753863汇丰PBT393663753863税收-105-166-188-216净利311493560642汇丰净利润284493560642现金流量汇总（百万美元）经营现金流量18977589819资本支出-446-402-300-200投资产生的现金流量-852-802-700-200股利-131-18-20-23净债务变化825-157131-596FCF权益-277552266595资产负债表摘要（百万美元）有形固定资产10,33910,59410,73510,769当前资产2,5392,5562,8063,587 abc黄金农业资源（GGR SP）食品和主食零售2014年5月15日3估值与风险我们的目标价为0.67新元，基于DCF估值方法。我们使用8.7％的WACC，权益成本为11.4％（无风险利率为4.0％，风险溢价为7.4％，贝塔值为1.0），债务成本为6％。我们使用3％的最终增长率（均保持不变）。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9％的新加坡股票门槛率上下浮动5个百分点。在我们设定目标价时，它暗示潜在收益高于中性区间，因此我们对股票增持评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。下行风险：FFB收益率低于预期，中国业务表现不佳以及CPO价格低于预期。2014年1季度业绩摘要美元'0002014年1季度13年1季度-13年4季度-总收入1,914,1821,430,11834%1,901,8261%齿轮(1,524,634)(1,072,942)42%(1,476,789)3%毛利389,548357,1769%425,037-8%毛利润率 ％20%25%-462 bps22%-200 bps销售费用(169,578)(128,310)32%(166,796)2%一般管理费(63,454)(56,270)13%(107,396)-41%营业利润156,516172,596-9%150,8454%营业利润率（％）8%12%-389 bps8%25个基点息税折旧摊销前利润200,312210,696-5%160,74125%EBITDA保证金10%15%-427 bps8%201基点利息收入5,0023,31351%5,049-1%利息支出 （-）(28,734)(23,732)21%(30,501)-6%合伙人(566)(132)329%472-220%外汇收益（亏损）3,1835,135-38%(17,482)-118%其他收入（收费）4,1644,1321%11,693-64%税前收益139,565161,312-13%120,07616%税收(35,469)(47,343)-25%(24,038)48%少数权益2301,131-80%701-67%核心净收入101,479108,987-7%108,449-6%核心净利润率（％）5%8%-232 bps6%-40 bps净收入103,866112,838-8%122,976-16%净利润率（％）5%8%-246 bps6%-104 bps资料来源：公司资料汇丰vs共识美元2014财年2015财年2016财年收入汇丰银行6,3247,3077,887街7,1517,8538,441前/（下）％-12%-7%-7%息税折旧摊销前利润汇丰银行9131,0261,150街822922991前/（下）％11%11%16%核心收益汇丰银行493560642街424489522前/（下）％16%14%23%资料来源：彭博社，汇丰银行估计 abc黄金农业资源（GGR SP）食品和主食零售2014年5月15日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告： Thilan Wickramasinghe重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个别情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在下一个交易日超出要求收益至少5个百分点。 12个月（对于归类为挥发成分*的股