1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  投资要点： 公司是微玻纤空气过滤材料制造领域的优秀民族企业 再升科技主要从事微纤维玻璃棉及其制品的研发、生产和销售，主要产品为微纤维玻璃棉、玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材。公司下游的洁净和节能保温产业属于国家鼓励的行业，未来面临较大的市场发展空间。 公司进入快速增长期 公司营业收入从2011年的1.51亿元增加到2013年的2.05亿元，2012年和2013年分别实现了-0.07%和34.12%的增长；同期公司分别实现归母公司净利润3,225.28万元、1,270.54万元和2,558.65万元，2012年和2013年同比增长-60.61%和101.38%，说明公司业绩走出下滑趋势，恢复正增长。 同期公司综合毛利率呈现窄幅波动的趋势，分别为38.61%、32.38%和33.98%。影响公司主营业务毛利率的主要因素包括产品销售价格波动以及生产成本方面的因素，而2012年再升净化停产亦对公司当年综合毛利率产生不利影响。 公司在行业内竞争优势明显 公司的竞争优势有：1）持续创新能力和技术优势；2）独特的、覆盖全生产流程的工艺技术优势；3）产业链条一体化优势。 上市6个月内的合理估值区间为16.90-20.28元 我们认为给予公司14年每股收益32倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为16.90-20.28元，相对于2014年的动态市盈率（发行后摊薄）为29.09-34.91倍。 建议询价价格为7.90元 在老股不进行转让的前提下，新股发行价格由项目资金需求量、新股发行费用和新发股数确定。假定公司发行1700万股新股，则公司总股本为6800万股，公司本次募集资金总额为1.34亿元，据此推算发行价格为7.90元，对应2014年动态市盈率13.62倍。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 205.78 231.79 296.06 386.50 年增长率 34.12% 12.64% 27.73% 30.55% 归属于母公司的净利润 25.59 39.49 50.92 67.67 年增长率 101.38% 54.36% 28.94% 32.89% （发行后摊薄）每股收益（元） 0.38 0.58 0.75 1.00 注：有关指标按最新总股本计算 上海证券研究所 日期：2015年1月12日 行业：非金属矿物制品业 王昊 021-53519888-1957 wanghao@shzq.com 执业证书编号： S0870513070002 IPO报价 RMB7.90元 合理价格区间 RMB16.90-20.28元 基本数据（IPO） 发行数量不超过（百万股） 17.00 发行后总股本（百万股） 68.00 发行数量占发行后总股本 25.00% 发行方式 网上定价发行 网下询价配售 保荐机构 齐鲁证券 主要股东（IPO前） 郭茂 70.00% 上海广岑投资中心（有限合伙） 10.00% 西藏玉昌商务咨询有限公司 6.67% 殷佳 5.67% 张汉成 1.67% 收入结构（Y2013） 滤纸收入 59.05% VIP芯材及AGM隔板收入 36.67% 微纤维玻璃棉 4.02% 报告编号: WH15-NSP02 首次报告日期：2015/1/12 国内领先的微玻纤空气过滤材料制造商 再升科技（603601.SH） 证券研究报告/公司研究/新股定价 新股定价 2 2015年1月12日 一、行业背景 1.1 公司所处行业及简况 再升科技主要从事微纤维玻璃棉及其制品的研发、生产和销售，公司生产的微纤维玻璃棉制品主要应用于洁净（目前主要为空气过滤）和节能保温（目前主要为冰箱、冰柜行业）领域。 公司下游的洁净和节能保温产业属于国家鼓励的行业，其中洁净产业是服务于战略性新兴行业的基础性产业，节能保温业务属于节能环保产业，未来均面临较大的市场发展空间。 根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，公司属于“制造业”下属子行业“非金属矿物制品业”。 与西方发达国家相比，国内玻璃纤维滤纸行业起步比较晚，2000年以来，我国电子、医疗、制药、食品、核电、军工等行业的快速发展，拉动了过滤器行业的发展，对玻璃纤维滤纸的需求迅速上升。目前，以玻璃纤维滤纸为过滤介质的洁净室已广泛地应用于军工、电子、医疗、制药、食品、生化、光学、微型电机、微型轴承、胶片等行业。 2006-2010年，我国玻璃纤维滤纸的市场需求年均复合增长率达40%；截止2010年，全球玻璃纤维滤纸的市场需求为30,000吨，其中中国市场需求为 6,000吨，占全球市场份额的20%；预计到2013年，全球市场对玻璃纤维滤纸的需求将达45,000吨左右，其中中国市场需求将达到14,000吨左右，占全球市场的份额将达到30%左右。 与玻璃纤维滤纸行业一样，国内对真空绝热板的研究和开发亦起步较晚。随着日本、欧美等国家和地区的家电生产企业将真空绝热板应用于冰箱等民用保温领域， 2008年以来，国内部分企业开始批量生产真空绝热板及芯材。 2009年至2011年，全球真空绝热板市场需求的平均年增长率约为 65%，随着各国对节能环保日益重视以及传统保温材料—硬质聚氨酯泡沫逐渐面临淘汰，预计真空绝热板市场规模将保持较高速增长，至2015年全球需求将达到10.4万吨左右。芯材作为真空绝热板的核心部件之一，其重量约占真空绝热板总重量的75%。据此测算，到2015年真空绝热板芯材的需求量将达到78,000吨左右。 1.2 行业增长前景 从国家产业政策以及下游行业的发展情况来看，公司所处的行业发展前景较为明朗： 为实现国民经济可持续增长，转换经济增长方式，大力发展高技术、 新股定价 3 2015年1月12日 精细化、高附加值的产业将成为我国经济发展的重点。玻璃纤维滤纸是配套于精密制造业的基础性产品，国内精密制造业的发展将带动玻璃纤维滤纸需求的增长。新版药品 GMP 论证的实施为玻璃纤维滤纸带来新的需求，国内大部分注射剂生产企业和部分冻干粉针生产企业需要对原有洁净厂房进行改造。随着中国工业化进程的加快，经济发达地区氮氧化物和挥发性有机化合物排放量显著增长，玻璃纤维滤纸对2.5微米以下颗粒的过滤效率较高，随着环境空气质量新标准的实施，玻璃纤维滤纸行业将面临新的发展机遇。 能源紧缺与环境污染已成为全球关注的问题，如何避免能源危机制约经济的发展，已经是许多国家需要重视的课题。在现有技术条件下，以真空绝热板作为冰箱和冷柜的保温材料是有效提高冰箱、冷柜能效的手段，以真空绝热板为保温层的冰箱、冰柜将抢占更多的市场份额。硬质聚氨酯泡沫由于其简便的成型加工性能及保温性能，已广泛用于各种保温（保冷）产品之中，而在其生产过程中一般会使用氢氯氟烃，后者会消耗臭氧层，对环境造成危害，未来将逐步淘汰硬质硬质聚氨酯泡沫将拉动真空绝热板芯材的需求。此外，近年来，由于技术进步和市场竞争机制的形成，真空绝热板的生产成本普遍降低，将有效促进家电企业使用真空绝热板作为保温材料。 1.3 行业特点 目前，国内玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材一般采用湿法成网技术制造生产。湿法成网技术横跨高分子技术、无纺技术、表面处理和自动控制等领域，该技术工艺可以实现微纤维玻璃棉制品的连续化和规模化生产。 虽然我国湿法成网技术取得了较大的发展，但在产品配方、生产过程自动化、产品在线检测等方面与发达国家仍存在一定的差距，在产品质量方面主要表现为产品性能指标偏差较大、表面均匀度和平整度不稳定等。 此外，玻璃纤维滤纸细分行业没有明显周期性和季节性，但具有一定的区域性，不论是国内还是国外市场，发达国家和地区需求更为显著；而真空绝热板芯材细分行业虽无周期性，但存在显著的季节性，冬季销量大夏季销量小，区域上主要集中在下游需求较大的地区。 1.4 行业竞争结构及公司地位 玻璃纤维滤纸行业是一个专业性比较强的行业，进入门槛比较高。目前，国际上具有一定规模的玻璃纤维滤纸生产企业为数不多，主要包括美国的 H&V、Lydall、芬兰的Ahlstrom、法国的Dumas、日本的Hokuetsu等。2005年以来，随着过滤行业在中国的蓬勃发展，诞生了一批民营企业，虽然产品质量与国外知名企业相比还有一定的差距，但是发展较快，在中低端玻璃纤维滤纸市场占据一定的市场份额，并且品质上也逐步得到提升。 国内玻璃纤维滤纸的生产企业中，除再升科技和南京双威科技实业有 新股定价 4 2015年1月12日 限责任公司玻璃纤维滤纸产量规模相对较大外，其他企业的玻璃纤维滤纸产量均较小。并且因为玻璃纤维滤纸行业的专业性较强、技术门槛较高，目前很少有新的企业进入该行业，行业的竞争主要体现在现有主要企业在技术、品质、产能、快速满足市场需求能力及价格等方面的竞争。2009-2010年公司所占全球市场份额分别为2.50%和3.23%。 真空绝热板行业是较新的行业，生产企业较少，而国内生产真空绝热板和芯材的企业历史更短，主要企业有再升科技、福建赛特新材、苏州维艾普、广州兴田、安徽吉曜等。2009-2011年，公司真空绝热板芯材的市场占有率分别为10.23%、24.09%、14.21%。 1.5 公司竞争优势 公司的竞争优势主要体现在： 1）持续创新能力和技术优势：在我国，玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材起步较晚，国内生产企业的技术和产品质量与国外知名公司相比还有差距。公司在借鉴国外先进经验的基础上，建立了科学的创新制度和创新体系，使公司在短时间内缩小了与全球同行业知名生产企业的差距，初步具备了与国际知名企业进行竞争的能力，成为国内领先的玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材生产商。公司是国内少数能够生产超高效玻璃纤维滤纸的企业，也是国内最早规模化生产真空绝热板芯材的企业之一，产品质量处于国内领先水平。 2）独特的、覆盖全生产流程的工艺技术优势：玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材一般采用湿法成网技术制造生产，其生产过程一般包括制浆工段、成型工段、施胶工段、烘干工段、分切工段。公司在每一个生产工段均形成了独特的工艺技术，其构成了潜在竞争对手进入的壁垒。 3）产业链条一体化优势：公司收购宣汉正原后，形成了从上游微纤维玻璃棉到下游滤纸和VIP芯材的完整产业链条，不仅有利于公司控制原材料成本、有效控制原材料价格波动风险，而且有利于公司保证并持续提升原材料的品质。目前，在行业内，除再升科技外，形成完整产业链条的企业并不多。 但规模、产能和融资水平上的不足也一定程度上制约了公司的快速发展。 二、公司分析及募集资金投向 2.1公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况 重庆再升科技股份有限公司由再升科技发展有限公司整体变更设立，承继了再升发展的全部资产、负债、权益，已完成了所有资产的产权变更手续。公司的主要发起人为自然人郭茂先生，上市前其持有公司70%的股 新股定价 5 2015年1月12日 权。 图 1 公司股权结构图 数据来源：公司招股说明书 上海证券研究所 2.2 公司业务简况及收入利润结构变化 再升科技目前已经形成了比较完整的产品体系，公司主要产品为微纤维玻璃棉、玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材。 图 2 公司部分产品示意图 数据来源：公司