广发研究(2015) 1期 2015-1-6 2015年主要经济数据预测 2015年预测值 2014年预测值1 2014年前11月实际值 2014年12月预测值 GDP 6.8%-7.0% 7.4%-7.8% 前三季度7.4% 7.3% CPI同比 均值1.9% 均值3.2% 均值2.0% 1.3% PPI同比 均值-1.3% 均值-0.5% 均值-2.3% -2.3% 固定资产投资 13%-14% 18%-19% 15.8% 15.6% 社会融资总量 14万亿 18万亿 14.76万亿 1.05万亿 新增贷款 8.5万亿 7.5-8.5万亿 9.1万亿 0.85万亿 M2同比 12.5%-13% 13%-13.5% 12.3% 12.5% 出口同比 6.0% 10%-11% 4.4% 5.0% 进口同比 4.5% 7.5%-8.5% -0.4% -0.7%  2014年的利率债市场上演了一幕波澜壮阔的牛市行情，在逐步摆脱2013年非基本面冲击之后，债券市场重回基本面驱动。纵观全年的债市走势，大致可以细分为4个阶段：上半年收益率下行，债券估值修复，牛市行情启动；7月份至8月份收益率阶段性反弹，经济数据好转昙花一现；9月份至11月份牛市重启，收益率深度下探，宽松量价齐行；12月份市场震荡调整，资金周期性紧张，市场黑天鹅事件不断。  2014年国内经济运行情况不断走弱，反映出内生增长动力的不足和外围环境改善的有限。定向宽松货币政策效果有限，货币市场利率持续走低与实体资金成本居高不下的矛盾亟待破解，预计央行宽松的政策思路会在中短期内继续保持，若实体经济进一步下滑，不排除将有更大的刺激政策出台。  “新常态”将成为2015年经济发展的新特征，稳增长、调结构、促改革预计仍将是政府新一年的调控思路，原本较高的经济增速预计将难以重现，我们预计2015年经济增速将保持在中高水平，预计全年GDP同比增速降至6.8%至7.0%。  预计2015年固定资产投资累计同比增速将延续下行之势，预计维持在13%至14%左右；预计2015年基建投资全年保持20%左右的增速。预计2015年房地产市场的增速下降程度会有所收窄，预计全年开发投资完成额累计同比增速为11%左右。  预计2015年社会消费品零售总额同比增长将保持在11%左右。  预计2015年出口金额累计同比增速在6.0%左右，进口金额累计同比增速在4.5%左右。  预计2015全年的CPI可能呈现出先低后高的走势，但全年增幅不大，预计1.9%左右。预计2015年PPI同比增速将继续小幅走低至-1.3%左右的水平。  进入2015年全球主要经济体走势继续分化，美国经济一家独秀的局面中短期还将持续，欧洲日本竞相宽松政策的效果仍有待观察，俄罗斯深陷危机，其他新兴经济体结构性问题则日益显现。  2015年将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但货币政策将更加注重松紧适度，基础货币投放不足时央行会通过公开市场操作或定向工具平滑市场流动性，而后者的利用将更为常态化。外汇占款大量流失、存贷比口径调整都会增大基础货币缺口，当局可能通过降准来对冲流动性。  预计2015年社会融资规模总额维持在14万亿左右，其中新增贷款控制在8.5万亿左右，占比大约在60%；预计2015年M2增速将维持在12.5%-13%的水平，增幅较2014年略降。 1 详见广发研究(2014)第1期 章 成 021-23157234 zhangcheng01@cgbchina.com.cn 2014年利率市场回顾及2015年展望 广发研究(2015) 1期 2015-1-6  受基本面与流动性推动，2015年利率债收益率在上半年存在下行的空间。  国债短端受益于流动性宽松的环境，长端则继续受到基本面疲弱的推动。  中短期的金融债品种预计具有更好的绝对收益，但如果是从延长久期的角度寻求更高的回报则推荐配置中长期国债。  信用债可以从行业分化中把握投资机会，主要可以关注中高评级债券，而在久期的选择上，则可以先向中长期倾斜，获取曲线下滑的收益，等待全面宽松的预期实现之后再逐步向中短久期转换。  方向上，我们预计伴随着回购利率的下行，IRS还有继续下行的动力，但下行幅度有限。 广发研究(2015) 1期 2015-1-6 回顾2014 一、利率市场回顾 2014年的利率债市场上演了一幕波澜壮阔的牛市行情，在逐步摆脱2013年非基本面冲击之后，债券市场重回基本面驱动。纵观全年的债市走势，大致可以细分为4个阶段：上半年收益率下行，债券估值修复，牛市行情启动；7月份至8月份收益率阶段性反弹，经济数据好转昙花一现；9月份至11月份牛市重启，收益率深度下探，宽松量价齐行；12月份市场震荡调整，资金周期性紧张，市场黑天鹅事件不断。 2014年国债收益率走势 2014年国开债收益率走势 数据来源：wind 广发银行 数据来源：wind 广发银行 1月份中旬资金面还是持续偏紧，但央行开始扩大SLF投放范围，通过提供短期流动性稳定市场。事实上进入2014年央行就不断在进行政策修正，前期偏紧的的货币政策思路开始逐渐调整，以去杠杆、调结构为主的政策目标向稳增长、调结构转变。而此后的一季度里，央行先后时隔8个月重启14天和28天正回购，推动债券收益率出现了一波上行。不过伴随着一季度经济数据的陆续公布，经济疲软之势越发显现，工业生产增速同比回落、固定资产投资增速放缓、外贸进出口同比下降构成合围之势，经济下行压力渐增。央行开始推行定向降准，受益对象由农商行和农合社逐步推广到商业银行、财务公司、以及部分股份制银行，市场宽松预期渐起。与此同时，上半年同业业务监管逐步趋严，非标向标准化债务融资工具的转向也给债市的繁荣带来了新的动力。整个半年，10年国债收益率下行了超过了50BP，而10年国开债的收益率更是下了超过80BP，第一波债券牛市的行情逐步修复了2013年后期的估值偏差。 进入7、8月份，利率债市场出现了一波反弹。7月份陆续公布的主要数据透露出经济企稳的迹象，其中，PMI和工业增加值同比增速均达到了年内高位，而固定资产投资也回复到年内次高位。虽说好景不长，但却也给市场造成了短暂扰动。此外，IPO等因素叠加也给资金市场带来了不小的冲击，推动了利率债收益率上行。 然而进入9月份，基本面在短暂的企稳之后再次大幅走弱，经济加速下滑，经济数据全面衰退，央行的量价宽松的货币政策开始出手。 广发研究(2015) 1期 2015-1-6 央行开始向五大行集中投放5000亿元MLF，并在9、10月先后三次下调正回购利率累计达50BP，释放出明确的引导市场利率下行的信号。债券市场的宽松预期不断升温，与之相伴的则是债券收益率快速大幅下行。不过此时货币政策脱实就虚的问题逐渐突显，虽然主管机构试图通过多种调节方式引导市场利率下行，提振实体经济，然而货币政策传到效率低下，大量流动性淤塞在银行间市场，造成了银行间利率与实体资金成本的冰火两重天。进入10月，国务院有关地方政府性债务管理意见出台，被视为我国地方政府性债务管理的完整制度框架基本建成，在“地方政府对其债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”的意见明确之后，城投债分化加速。完成了对地方政府债务的一番修明渠、堵暗道之后，国家再次聚焦社会融资难题，国务院提出“融十条”，然而实际利率水平却不降反升。此时市场的宽松预期已经被央行三季度货币政策的执行报告坐实，不过市场在大幅下行之后，参与者变得较为谨慎，前期价格走势已pricing进太多预期，基本面虽持续走弱，但刺激作用有限。此时，资金面却持续紧张，央行通过SLO平滑流动性波动，但效果有限。最终央行于11月21日晚间突然宣布不对称降息，分别将一年期存贷款基准利率下调0.4和0.25个百分点，债券收益率第二个交易日迅速下探，其中十年国开债收益率一步到位下行近30BP，市场再度陷入欢腾。 不过正当许多人认为2014年可以完美收官之时，债市在12月份还是经历了一波震荡行情，这主要是受到了资金面的冲击。一方面，在降息之后，久旱逢甘霖的股市一度暴涨，给债市资金造成了一定程度的分流。另一方面，IPO叠加年末因素，不断给资金面造成紧张局面。进入中旬，资金成本一路走高，FR007一度飙升至5.94%的高位。此外，12月信用债市场黑天鹅事件频出，先有中证登质押新规，直接冲击中低等级企业债的流动性，后有“14天宁债”和“14乌国投债”接连被撤销政府专项债务资格，造成信用债市场持续震动，以上都给12月的债市笼上了更多不确定的色彩。不过好在基本面仍旧利好债市，使得收益率震荡调整幅度有限，全年债市牛市的总基调不改。 2014年FR007走势