12月份债券托管量点评：基金减仓，银行吝钱

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/债券市场点评报告 2015年1月6日 12月份债券托管量点评 [Table_Title] 基金减仓，银行吝钱 [Table_Summary] 投资要点：  基金减仓，或缘于股市火爆——基金类机构12月份新增债券托管规模出现了少有的负增长，12月份新增债券托管规模为-204亿。从债券类别来看，基金在国债和政策性银行债上有主动减仓，其中政策性银行债主动减仓力度较大，而在企业债上基金有一定的主动加仓，我们猜测这与股市火爆，导致债券市场资金回流权益市场所致，利率债因流动性最好，成为首当其冲的减仓产品，而息票收益较高的金融债更是交易型基金类机构重仓的利率债。  商业银行接盘政策性银行债——商业银行12月主要加仓了利率债，其中国债主动加仓动能下降、政策性银行债主动加仓动能上升，估计成为基金类机构减仓金融债的接盘侠。可能基于岁末资本金管理的需求，商业银行在信用品种上对企业债和中期票据都进行了主动减持。  银行债券增减持结构差异或显示业务出现分化——全国性商业银行债券托管规模新增幅度一直是各类银行机构中最大，但12月全国性商业银行债券托管规模出现了360.5亿的净减少，而城商行、农商行加仓规模大幅飙升，成为银行类机构的加仓主力。这种分化可能显示了商业银行在资产扩张上的差异，全国性商业银行更加侧重于信贷的扩张，而以城商和农商为代表的中小银行则选择了债券资产进行扩张。  保险减仓，证券公司加仓——保险机构三季度以来持续大幅减仓，12月份减仓262亿，各类型债券均受到不同程度主动减持；证券公司12月出现了今年以来最大规模的加仓，新增债券托管规模达到244亿，其中在国债和信用债上主动加仓力度较明显，不排除有年末代持增加的可能性。  银行吝钱——商业银行12月份净融入资金规模为2014年以来单月最大，全国性商业银行净融出资金规模连续两月明显回落。联系到11-12月份银行表内信贷可能扩张速度有所加快，这或许可以解释银行融出资金规模下降。 [Table_Author] 作者 署名人：刁思聪，FRM S0960514080001 0755-82026563 diaosicong@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-inv.cn [Table_Report] 12月机构投资者新增债券托管量 12月各类债券新增托管规模 相关报告 20141226利率市场2015年投资展望——休养生息 2014-12-26 利率市场每周评论(2014-12-22)——金融债利差难再收窄 2014-12-22 利率市场每周评论(2014-12-15)——似曾相识的“保底线”？ 2014-12-15 利率市场2014年四季度投资展望——仍有可为 2014-10-13 940.57210.13-262.13-204.03244.3596.19-16.53348.35-1,00001,0002,000商业银行信用社保险机构基金证券公司特殊结算成员个人投资者交易所亿910.30 291.62 181.91 -630.80 -12.50 0.00 803.92 -1,000 0 1,000 国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债央票其它债券亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 一、 银行吝钱 本周中债登公布2014年12月份托管量数据。12月全部债券托管量增加1544.45亿，其中新增托管规模主要集中在利率债、企业债上（图 1）。 机构加仓动能偏弱。12月份主要类型债券中利率债和企业债新增托管规模较多（图 1）。从机构分类来看，商业银行12月主要加仓了利率债，其中国债主动加仓动能下降、政策性银行债主动加仓动能上升；基金类机构12月份新增债券托管规模出现了少有的负增长，在政策性银行债上基金进行了大规模的主动减持，而在企业债上基金有一定的主动加仓；保险机构三季度以来持续大幅减仓，12月份减仓262亿，各类型债券均受到不同程度主动减持；证券公司12月出现了今年以来最大规模的加仓，其中在国债和信用债上主动加仓力度较明显（图 2）。总体来看，银行加仓力度较小，基金和保险减仓，机构加仓动能偏弱。 图 1：各类债券12月新增托管规模 图 2：机构投资者债券新增托管量绝对变化 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 商业银行净融入资金规模加大，全国性商业银行净融出资金规模继续下滑。从商业银行净融出资金规模的情况来看， 商业银行9、10月净融入资金规模较小，但最近两月净融入资金规模明显偏大，12月份净融入资金规模为2014年以来单月最大（图 3）。从全国性商业银行的净融出情况来看，全国性商业银行9、10月份净融出资金规模处于下半年的高位，但11月份明显下滑，12月继续下滑（图 4）。 商业银行净融出资金规模可以反映商业银行流动性充裕程度，流动性充裕程度一方面影响资金面，另一方面会影响银行配置利率债的动力。7、8月资金面相比前期偏紧，利率债有所调整，不过9、10月资金面趋松，利率债表现较好。11、12月商业银行大幅净融入资金，全国性商业银行净融出资金规模持续下滑，因此11月以来资金面趋紧。联系到11-12月份银行表内信贷可能扩张速度有所加快，这或许可以解释银行融出资金规模下降。 910.30 291.62 181.91 -630.80 -12.50 0.00 803.92 -1,000 0 1,000 国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债央票其它债券亿940.57210.13-262.13-204.03244.3596.19-16.53348.35-1,00001,0002,000商业银行信用社保险机构基金证券公司特殊结算成员个人投资者交易所亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 图 3：商业银行12月净融入资金规模加大 图 4：全国性商业银行净融出资金规模继续下滑 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 说明：相关数据做了三个月移动平均 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 说明：数值为（逆回购－正回购）的差值，正值代表融出资金，负值代表融入资金。单位：亿 二、 基金减仓 基金类机构（下简称“基金”）主动加仓企业债、减仓利率债。基金类机构12月份新增债券托管规模出现了少有的负增长，12月份新增债券托管规模为-204亿。 12月份基金主动加仓了企业债（图 5），之前三个月主动加仓动能为负。基金在国债和政策性银行债上有主动减仓，其中政策性银行债主动减仓力度较大。 从“银行间市场现券交易(按投资者)”的数据分析来看，12月基金类机构在二级市场上净卖出债券的力度为2014年来最大。 图 5：基金12月主动加仓企业债、减仓利率债 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 基金减仓，或缘于股市火爆。基金减仓利率债，我们猜测这与股市火爆，导致债券市场资金回流权益市场所致，利率债因流动性最好，成为首当其冲的减仓产品，而息票收益较高的金融债更是交易型基金类机构重仓的利率债。 三、 银行类机构出现分化 城商行、农商行成为加仓主力，银行债券增减持结构差异或显示业务出现分化。在2014年的前11个月中，全国性商业银行债券托管规模新增幅度一直是各类银行机构中最大，但12月全国性商业银行债券托管规模出现了360.5亿的净减少，而城商行、农商行加仓规模大幅飙升，成为银行类机构的加仓主力（图 6）。这种分化可能显示了商-27,407-40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 200620072008200920102011201220132014-7,511-7,103-10000 10000 30000 50000 200620072008200920102011201220132014-4.07-477.55139.17-268.5118.75388.18-600-500-400-300-200-1000100200300400500国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 业银行在资产扩张上的差异，全国性商业银行更加侧重于信贷的扩张，而以城商和农商为代表的中小银行则选择了债券资产进行扩张。 银行加仓利率债减仓企业债。商业银行今年以来在利率债上的配置力量一直较强，12月份仍然以加仓利率债为主，不过国债的主动加仓动能较11月下滑，而政策性银行债的主动加仓动能较11月大幅上升（图 7）。政策性银行债主动加仓动能上升，估计成为基金类机构减仓金融债的接盘侠。可能基于岁末资本金管理的需求，商业银行在信用品种上对企业债和中期票据都进行了主动减持。 从“银行间市场现券交易(按投资者)”的数据分析来看，12月商业银行在二级市场净卖出债券的力度较11月略有下降。 图 6：城商行、农商行成为加仓主力 图 7：银行加仓利率债减仓企业债 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 四、 保险减仓 保险今年前五月持续加仓，加仓规模均在百亿以上，但6－12月持续减仓，12月减仓幅度达到262亿。 从具体品种来看，保险12月份在各类债券上均有不同程度主动减仓，政策性银行债和企业债主动减仓动能较大（图 8）。 图 8：保险12月减仓各类债券 图 9：证券公司加仓国债和信用债 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 五、 证券公司加仓国债和信用债 证券公司12月新增债券托管规模达到244亿，为今年以来单月最大。就具体品种210.13 -360.51 14.17 617.48 670.95 -5.90 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 信用社全国性外资城商行农商行农合行亿467.69594.50-115.05-361.51-16.91371.85-1,000-50005001,0001,500国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿-7.00-110.95-99.26-13.40-16.70-14.82-120-100-80-60-40-200国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿106.47-19.62102.7132.971.9419.88-1000100200国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6 来看，证券公司在国债和信用债上均有明显主动加仓（图 9）。证券公司加仓规模较大不排除有年末代持增加的可能性。 六、 中债登托管新规对企业债托管产生影响 12月份中债登托管新规出台后，企业债融资加杠杆模式受限，企业债转托管到交易所的热情受到影响。12月份转托管到交易所的企业债仅有169亿，为3月份以来的最低水平。 就各类机构来看，除了基金、证券公司、城商行企业债托管规模有所增加外，保险、全国性商业银行、农商行、信用社、外资行企业债托管规模均有不同程度减少。 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/6 信用评分原则 以债券投资人的立场，本着客观、公正和审慎原则，基于公司全部