1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深耕无锡的精品农商行 ■事件：2016年8月5日，无锡农商行（600908.SH）获证监会IPO批文，并于9月8日进行网上、网下申购，新发行的股票拟在上交所主板上市，发行价格4.47元/股，共发行18,481.15万新股，预计扣除发行费用后募集资金净额为7.89亿元。 ■频繁增资扩规模，社保入股增信心。无锡农商行前身锡山市农村信用合作社联合社，历经七次增资后注册资本逐渐扩充为16.63亿元。在2015年英国《银行家》杂志排名中居国内银行业第96位。本次公开发行后，全国社保基金将继承国有法人股无锡建发及国联信托共3.33%的股份，这表明了机构投资者对公司未来发展的信心，有利于提振无锡农商行上市以后的股价。 ■扎根无锡，服务中小企业。无锡农商行业务扎根无锡，全行113家分支机构，103家设立于无锡，约95%的贷款客户集中于无锡市。无锡农商行自成立以来，便定位于服务三农、服务当地的中小企业，对于对公业务的依赖较大，近三年公司贷款占比（包括贴现）达90%，公司金融业务的盈利贡献亦均超过80%。目前个人贷款中按揭贷款增长较快，主因是居民财富增长和房价尚处价格洼地。但随着楼市调控预期升温，需谨防泡沫风险。 ■息差依赖偏大，资产质量优于农商行整体。与各上市行相比，无锡农商行资产增速及投资资产占比较低，定期存款占存款的比重超过70%，导致其净息差较同业偏低。2015年不良率仅为1.17%，优于上市国有行和股份行，大幅优于同区域农商行。在同业不良率大幅上升的背景下，无锡农商行2015年不良率较上年仅上升2BP；并且关注类贷款比例及不良生成率亦处于低位，保持连续下降趋势。拨备覆盖与上市行相比较为充足且资产质量恶化风险较低，不良率有望率先迎来拐点。 ■目标“精品社区银行”，发展四大业务。无锡农商行结合本地区状况和自身经营特点，确立了“服务三农、服务中小企业、服务社区居民”的市场定位，计划发展成为多元化稳健发展的精品社区银行。具体来说就是在以公司业务为核心的基础上拓展个人业务，以中间业务和资金业务为新的增长点。目前，无锡农商行多元发展还处于初级阶段，密切关注公司转型发展进程。 ■资产质量表现较好，业绩回升趋势显现。无锡农商行近三年资产规模稳步上升，投资资产成为拉动增长的驱动力；负债结构则较为传统（近三年存款占比均超过80%），未来需要优化存款结构，降低计息负债的成本，以提高净息差。无锡农商行近两年营收增速放缓，盈利增速降幅较大，主要是由于净息差收窄以及业务管理费用的上升。但从无锡农商行最新披露的2016年中期业绩来看，盈利已呈现回升趋势：2016年1-6月实现归母公司净利润4.73亿元，同比增长10.50%，成本控制亦有所改善。近三年企业的不良贷款率虽小幅上升，但整体资产质量表现较好，保持拨备覆盖率在220%以上。由于不良包袱小，待未来盈利能力提高以后，业绩有望提升。 ■投资建议：我们预计无锡农商行2016年~2018年的营业收入增速分别为6.5%、8%、9%，净利润增速为10%、11.5%、13% ，EPS分别为0.5元、0.55元和0.62元。参考同业各类上市银行估值水平，我们判断无锡农商行的合理价格在7.4-7.9元区间，对应2016年动态PB为1.5x-1.6x区间。考虑到新股溢价效应，我们预计公司上市后短期内估值存在40%左右的溢价空间，对应股价10.3-11.0元区间，2016年PB2.1x-2.2x。 ■风险提示：宏观经济下行，资产质量暴露超预期，业务转型不及预期。 摘要(百万元) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主营收入 2278 2397 2553 2757 3005 净利润 926 833 916 1022 1154 每股收益(元) 0.56 0.50 0.50 0.55 0.62 每股净资产(元) 3.86 4.33 4.92 5.73 6.25 盈利和估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 13.24 14.72 14.87 13.34 11.80 市净率(倍) 1.91 1.70 1.50 1.29 1.18 净资产收益率 15.83% 12.3% 11.25% 10.38% 10.42% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年09月08日 无锡银行（600908.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司新股定价 证券研究报告 发行价： 4.47元 定价区间： 7.40 - 7.90元 Tabl e_Mar ketI nf o 发行数据 总股本（万股） 184,811 发行数量(万股) 18,481 网下发行(万股) 5,544 网上发行(万股) 12,937 保荐机构 中信建投证券股份有限公司 发行日期 2016/9/8 发行方式 网上发行,网下配售 Tabl e_Shar eHol der 股东信息 国联信托股份有限公司 10.00% 无锡万新机械有限公司 7.00% 无锡市兴达尼龙有限公司 6.67% 无锡市建设发展投资有限公司 5.00% 江苏红豆国际发展有限公司 4.99% 无锡神伟化工有限公司 2.38% 无锡市太平洋化肥有限公司 1.30% 无锡市银宝印铁有限公司 1.27% 无锡市银光镀锡薄板有限公司 .88% 无锡灵通车业有限公司 .76% 赵湘怀 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987 胡荣春 报告联系人 hurc@essence.com.cn 021-35082080 Tab le_Report 相关报告 2 公司新股定价/无锡银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司概况：社保入股增信心 .................................................................................................... 4 1.1. 公司简介：扎根无锡服务中小企业的区域农商行 .......................................................... 4 1.2. 历史沿革：继承锡山农联社，历经七次增资 ................................................................. 4 1.3. 公司治理：股权结构分散，社保基金入股 ..................................................................... 4 2. 业务模式：扎根无锡，零售渐发力 ......................................................................................... 5 2.1. 业务扎根无锡，区域经济强劲 ....................................................................................... 5 2.2. 营收依赖对公，零售渐发力 ........................................................................................... 6 3. 同业分析：息差依赖偏大，不良优于农商行 .......................................................................... 7 3.1. 结构较为传统，增长稍显不足 ....................................................................................... 7 3.2. 盈利最为依赖对公，成本息差表现偏弱 ........................................................................ 9 3.3. 资产质量稍次城商行，优于同区域农商行 ................................................................... 11 4. 战略规划：目标“精品社区银行”........................................................................................... 12 5. 财务分析：资产质量表现较好，业绩回升趋势显现 ............................................................. 13 5.1. 规模提升增速放缓，结构传统逐渐优化 ...................................................................... 13 5.2. 息差随市下行，业绩回升趋势显现 .............................................................................. 14 5.3. 资产质量表现较好，拨备覆盖较为充足 ...................................................................... 15 5.4. 资本充足可御风险，业务开展空间充分 ...................................................................... 17 6. 盈利预测与估值 .................................................................................................................... 18 图表目录 图1：无锡农商行历史沿革 ......................................................................................................... 4 图2：2001-2015年无锡市GDP及复合增长率 .......................................................................... 6 图3：2013-2015年无锡农商行营业利润的业务结构 ................................................................. 6 图4：2013-2015年无锡农商行贷款结构 ................................................................................... 6 图5：2013-2015年无锡农商行对公贷款结构 ............................................................................ 7 图6：2013-2015年无锡农商行存款结构 ................................................................................... 7 图7：2013-2015年