深耕苏南，农商行IPO第一股

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深耕苏南，农商行IPO第一股 ■事件：7月22日,江阴农商行（002807.SZ）获证监会IPO批文，并于8月24日进行网上、网下申购，新发行的股票拟在深交所中小板上市，发行价格4.64元/股，共发行20,944.55万新股，预计扣除发行费用后募集资金净额为9.24亿元。 ■地理位臵优越，县域经济强劲。江阴农商行位于长三角苏南地区的江阴市，北靠长江、南接无锡、西临常州、东连张家港，比邻南京、苏州和上海，地理位臵优越。2015年江阴市GDP达到2880.9亿元，仅次于昆山，在全国所有县级市中排名第二，县域经济十分强劲。 ■深耕江阴，主要服务中小企业。江阴农商行已成为江阴地区“三农”和中小企业的金融服务主力军，市场定位准确，在本土区域内独具广泛的客户网络以及深厚的客户关系基础。目前公司业务的核心客户群为相对成熟或成长较快的中小型企业，多为民营企业，集中在制造业。 ■息差水平较高，盈利优于同区域农商行。江阴农商行2015年营业收入增速为5.97%较上年增加2.73%，净利润增速从上年的-18.2%上升至-0.49%，业绩表现向好趋势明显，盈利增速大幅优于同区域拟上市的张家港及无锡农商行。江阴农商行息差水平较高，对当地中小企业的议价能力较强，作为A股第一家上市农商行，预计上市以后将得到较快的发展，盈利增速有望出现拐点。 ■资产质量承压，企稳迹象显现。江阴农商行整体不良压力较大，但2015年以来资产质量恶化速度放缓，2015年不良率环比上升26BP至2.17%，拨备覆盖率环比小幅下降2.25pc至169.72%。江阴农商行近三年关注类贷款占比连续下降，未来资产质量进一步变差的风险降低；2015年不良生成率亦较上年降低，资产质量呈现逐渐企稳的迹象。 ■资本充足状况良好，业务开展空间充足。江阴农商行资本充足状况较好，2015年资本充足率和核心一级充足率分别达到13.99%及12.87%，均远高于监管要求，具备较大的安全边际。未来上市后资本将更加充足，待市场环境改善资金利用加强，业务开展空间充分，规模和盈利有望实现快速扩张。 ■投资建议：我们预计江阴农商行2016年~2018年的营业收入增速分别为7.5%、9%、10.5%，净利润增速为3%、4.5%、6% ，EPS分别为0.47元、0.50元和0.53元。参考同业各类上市银行估值水平，我们判断江阴农商行的合理价格在7.21-7.91元区间，对应2016年动态PB为1.43x-1.57x区间。考虑到新股溢价效应，我们预计公司上市后股价短期存在40%左右的溢价空间，对应股价10.1-11.1元区间，2016 年PB2.00x-2.20x。 ■风险提示：净息差加速下降，不良处臵不达预期。 摘要(百万元) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 2363 2504 2692 2934 3242 净利润 818 814 838 876 929 每股收益(元) 0.66 0.52 0.47 0.50 0.53 每股净资产(元) 5.02 4.64 5.04 6.03 7.00 盈利和估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 15.36 19.30 21.25 20.34 19.19 市净率(倍) 2.01 2.17 2.00 1.67 1.44 净资产收益率 13.97% 12.06% 10.39% 8.95% 8.06% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年08月23日 江阴银行（002807.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司新股定价 证券研究报告 发行价： 4.64元 定价区间： 7.21 - 7.91元 Tabl e_Mar ketI nf o 发行数据 总股本（万股） 176,735 发行数量(万股) 20,945 网下发行(万股) 15,000 网上发行(万股) 5,945 保荐机构 光大证券股份有限公司 发行日期 2016/8/24 发行方式 网上发行,网下配售 Tabl e_Shar eHol der 股东信息 江阴长江投资集团有限公司 4.86% 江阴新锦南投资发展有限公司 4.86% 江苏省华贸进出口有限公司 4.84% 江阴市长达钢铁有限公司 4.82% 江阴市华发实业有限公司 4.45% 江阴市爱衣思团绒毛纺有限公司 3.91% 江阴市振宏印染有限公司 3.87% 海澜集团有限公司 3.72% 无锡市嘉亿商贸有限公司 3.63% 江阴法尔胜钢铁制品有限公司 2.93% 赵湘怀 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987 胡荣春 报告联系人 hurc@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 2 公司新股定价/江阴银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司基本情况 .......................................................................................................................... 4 1.1. 公司简介：A股首批上市农商行 .................................................................................... 4 1.2. 历史沿革：继承江阴农联社，历经8次增资 ................................................................. 4 1.3. 公司治理：股权结构分散，自然人股东众多 ................................................................. 4 1.4. 战略规划：以普惠金融为主要重心 ................................................................................ 5 2. 公司分析 ................................................................................................................................. 5 2.1. 地理位臵较为优越，县域经济十分强劲 ........................................................................ 5 2.2. 规模提升增速放缓，投资配比逐年提升 ........................................................................ 5 2.3. 收入依赖息差表现，盈利能力或有改善 ........................................................................ 6 2.4. 资产质量边际改善，拨备覆盖略显不足 ........................................................................ 8 2.5. 资本充足可御风险，资金利用需要加强 ...................................................................... 10 3. 同业比较： ........................................................................................................................... 10 3.1. 结构较为传统，增长稍显不足 ..................................................................................... 10 3.2. 业务依赖息差，盈利有待提高 ..................................................................................... 12 3.3. 资产质量承压，拨备覆盖不足 ..................................................................................... 14 3.4. 资本充足良好，安全边际较大 ..................................................................................... 15 4. 盈利预测与估值 .................................................................................................................... 16 图表目录 图1：江阴农商行历史沿革 ......................................................................................................... 4 图2： 2015年全国前十大县级市GDP（单位：亿元） ............................................................ 5 图3：2013-2015年江阴农商行总资产规模和增速 ..................................................................... 6 图4：2013-2015年江阴农商行资产结构 ................................................................................... 6 图5：2013-2015年江阴农商行各类资产规模 ............................................................................ 6 图6：2013-2015年江阴农商行各类资产增速 ............................................................................ 6 图7：2013-2015年江阴农商行负债规模和增速......................................................................... 6 图8：2013-2015年江阴农商行负债结构 ................................................................................... 6 图9：2013-2015年江阴农商行营业利润业务结构 ..................................................................... 7 图10：2013-2015年江阴农商行贷款结构 ......