无锡转债申购价值分析：深耕无锡地区，资产质量优良

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 无锡转债申购价值分析 2018年01月29日 [Table_BaseInfo] 上周交易所主要指数表现 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.79/60.22/1.25 相关研究报告： 《固定收益专题报告：从高频数据到工业增加值，如何做到“见微知著”》 ——2018-01-15 《固定收益专题报告：国际油价对国内CPI的影响评估——基于成本加成视角》 ——2018-01-09 《专题报告：加强金融监管，决定利率变化的结构性因素面临着转变》 ——2018-01-22 《常熟转债申购价值分析：农商行领跑者，小微零售发力》 ——2018-01-18 《固定收益专题报告：贷款量的价格衡量指标—贷款额度价格》 ——2018-01-26 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益专题研究 深耕无锡地区，资产质量优良  条款评价：（1）债底78.78元，面值对应YTM 1.61%；（2）初始平价101.12元；（3）A股股本摊薄幅度18.24%  上市初期价格分析：预计上市价格在[106,110]区间。无锡银行2017年营收增速较2016年大幅提高，在上市农商行中仅次于吴江银行；净利增速被拨备计提拉低，与上市农商行平均增速一致。公司净息差的小幅回升和生息资产规模的稳定扩张使利息净收入增加，成为17年业绩增长的最主要来源。具体地：（1）从净息差来看，由于无锡地区有四十多家银行，市场竞争比吴江、常熟等地更激烈，无锡银行息差在2017年小幅回升，三季度为2.24%，但较其他上市农商行仍在低位。（2）从生息资产增长来看，近五年无锡银行生息资产增速整体呈下降趋势但规模始终保持增长，2017年三季度增速为7.94%，位于在上市农商行平均水平，资产扩张速度稳健。结构上，无锡银行的客户贷款余额虽然逐年增加，但其占比从2012年的55.8%下降至2017上半年的51.38%，客户贷款中比重最大的是制造业贷款；与此同时，证券投资持续快速增长，占比升至32.34%。（3）从资产质量来看，无锡银行2017年三季度不良贷款率为1.27%，较2016年1.39%明显下降，在上市农商行中处于较低水平，同时拨备覆盖率为210.31%，较2016年200.77%明显提高，在上市农商行中处于较高水平，拨备充足。 无锡转债初始平价97.38元，参考目前存量银行转债中的光大转债平价112元、溢价率7.7%，宁行转债平价107元，溢价率11.5%，我们预计无锡转债上市初期价格在106-110元区间。  申购价值分析：建议参与打新，谨慎抢权。原股东配售方面，前十大股东合计持股35.9%，其中第一大股东持股9%，股权较为分散。基于防止股权稀释的考虑，我们预计大股东优先配售意愿将较强。 网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。由于近期一级市场打新热度退潮，中签率有所回升，同时预计无锡转债上市初期价格定位较优（大概率略优于上周发行申购的江银转债），打新绝对收益值得期待，建议投资者可参与打新。 如果通过抢权配售，无锡转债优先配售比例为每股1.623元，配售比例相对较高，假设上市定价在106-110元之间，则买入无锡银行正股可以接受的盈亏平衡波动幅度在1.08%-1.8%之间，抢权配售风险相对较小，但鉴于近期权益市场银行板块估值大幅修复，后续存在回调风险，仍需谨慎抢权。  正股分析 1、业绩增速处于领先水平，主要源于利息收入。2017年业绩快报显示无锡银行全年营收28.57亿，同比增13.29%，归母净利10.01亿，同比增12.13%。 2、息差触底反弹，但优势不明显。无锡地区竞争比吴江、常熟等地更激烈，2017年公司净息差小幅回升，但较其他上市农商行处于较低水平。 3、生息资产稳健增长，证券投资成为重要组成部分。公司生息资产扩张速度稳健，客户贷款余额占比下降，证券投资占比上升。 4、不良贷款率表现良好，拨备水平充足。 5、估值情况：纵向来看，无锡银行属于次新股，于2016年9月上市，最新PB约为1.87倍。横向来看，在上市农商行、城商行中，无锡银行估值排名与江阴银行并列第四，处于中上水平。 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 F-17A-17J-17A-17O-17D-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 无锡转债发行安排 表1：无锡转债发行认购时间表 T-2（周五） 1月26日 刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1（周一） 1月29日 网上路演；原A股股东优先配售股权登记日 T（周二） 1月30日 刊登《发行方案提示性公告》；原A股股东优先配售日；网上申购日 T+1（周三） 1月31日 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购的摇号抽签 T+2（周四） 2月1日 刊登《网上中签结果公告》；网上中签缴款日 T+3（周五） 2月2日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4（周一） 2月5日 刊登《发行结果公告》 资料来源：发行公告，国信证券经济研究所整理 表 2：无锡转债条款梳理 转债名称 无锡转债（债券代码为128034） 发行规模 30亿 存续期 6年 票面利率 第一年0.30%、第二年0.50%、第三年0.80%、第四年1.00%、第五年1.30%、第六年1.80% 初始换股价格 8.90元/股（送股、转增股本、增发、配股、派息时均做相应调整） 转股期间 2018.7.30-2024.1.30 向下修正条款 存续期，15/30，80% 赎回条款 （1）到期赎回：票面面值上浮一定比率（含最后一期年度利息），具体上浮比率提请股东大会授权董事会根据市场情况等确定 （2）有条件赎回：转股期，15/30,130%（含），面值加当期应计利息 回售条款 无条件回售条款，仅当募集资金用途发生改变时投资者有回售权利 信用评级 主体AA+，债项AA+（联合信用评级有限公司） 资料来源：发行公告，国信证券经济研究所整理 无锡转债主要条款及评价 债底约78.78元，面值对应YTM 1.61%：无锡转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.30%、0.50%、0.80%、1.00%、1.30%、1.80%，到期赎回价格为票面面值上浮一定比率（含最后一期年度利息），具体上浮比率由股东大会授权董事会根据市场情况等确定。参考近期发行的中小盘农商行转债常熟转债、江银转债，预计到期赎回价在106元左右，按照中债2018年1月26日6年期AA+企业债估值5.8%计算的纯债价值为78.78元，面值对应的YTM为1.61%。若上市价格超过109.90元，对应负的到期收益率水平。 初始平价101.12元：无锡银行2018年1月26日收盘价为9.00元，初始转股价格为8.9元，对应初始转股价值101.12元，初始溢价率 -1.11%。 A股股本摊薄幅度18.24%：发行规模30亿元，假定以8.9元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约18.24％。 无条件回售条款：与其他银行转债类似，无锡转债亦不设臵条件回售条款，仅当募集资金用途发生改变时投资者有回售权利。 无锡转债上市初期价格分析：预计上市价格在[106,110]区间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 无锡银行2017年营收增速较2016年大幅提高，在上市农商行中仅次于吴江银行；净利增速被拨备计提拉低，与上市农商行平均增速一致。公司净息差的小幅回升和生息资产规模的稳定扩张使利息净收入增加，成为17年业绩增长的最主要来源。具体地：（1）从净息差来看，由于无锡地区有四十多家银行，市场竞争比吴江、常熟等地更激烈，资产定价相对透明，因而无锡银行息差从2012年开始就先于其他上市银行开始下降，2017年小幅回升，三季度为2.24%，较其他上市农商行仍在低位。（2）从生息资产增长来看，近五年无锡银行生息资产增速整体呈下降趋势但规模始终保持增长，2017年三季度增速为7.94%，位于在上市农商行平均水平，资产扩张速度稳健。结构上，无锡银行的客户贷款余额虽然逐年增加，但其占比从2012年的55.8%下降至2017上半年的51.38%，客户贷款中比重最大的是制造业贷款；与此同时，证券投资持续快速增长，占比升至32.34%。（3）从资产质量来看，无锡银行2017年三季度不良贷款率为1.27%，较2016年1.39%明显下降，在上市农商行中处于较低水平，同时拨备覆盖率为210.31%，较2016年200.77%明显提高，在上市农商行中处于较高水平，拨备充足。 无锡转债初始平价97.38元，参考目前存量银行转债中的光大转债平价112元、溢价率7.7%，宁行转债平价107元，溢价率11.5%，我们预计无锡转债上市初期价格在106-110元区间。 表 3：无锡转债上市价格预估 正股价格/换股溢价率 5.00% 6.25% 7.50% 8.75% 10.00% 9.9 117.06 118.46 119.85 121.24 122.64 9.5 111.49 112.82 114.14 115.47 116.80 9.0 106.18 107.44 108.71 109.97 111.24 8.6 100.87 102.07 103.27 104.47 105.67 8.1 95.83 96.97 98.11 99.25 100.39 资料来源：国信证券经济研究所测算 申购价值分析：建议参与打新，谨慎抢权 原股东配售方面，前十大股东合计持股35.9%，其中第一大股东持股9%，股权较为分散。基于防止股权稀释的考虑，我们预计大股东优先配售意愿将较强。 网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。由于近期一级市场打新热度退潮，中签率有所回升，同时预计无锡转债上市初期价格定位较优（大概率略优于上周发行申购的江银转债），打新绝对收益值得期待，建议投资者可参与打新。 如果通过抢权配售，无锡转债优先配售比例为每股1.623元，配售比例相对较高，假设上市定价在106-110元之间，则买入无锡银行正股可以接受的盈亏平衡波动幅度在1.08%-1.8%之间，抢权配售风险相对较小，但鉴于近期权益市场银行板块估值大幅修复，后续存在回调风险，仍需谨慎抢权。 表 4：抢权配售盈亏平衡分析 转债上市涨幅 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 股价波动盈亏平衡点 -0.0974 -0.1136 -0.1298 -0.14