新股报告：深耕青岛县域的农商行，负债端具有相对优势

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持(首次) 市场价格： 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 研究助理：邓美君 电话： Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 研究助理：贾靖 电话： Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 5,556 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入（百万元） 5,830 6,079 7,462 8,304 9,147 增长率yoy% 1.4% 4.3% 22.7% 11.3% 10.2% 净利润 1,927 2,136 2,419 2,751 3,135 增长率yoy% 3.4% 10.9% 13.2% 13.7% 14.0% 每股收益（元） 0.39 0.43 0.48 0.50 0.56 净资产收益率 13.02% 12.71% 12.45% 11.94% 11.92% P/E 10.28 9.27 8.19 8.00 7.02 PEG P/B 1.32 1.16 0.97 0.91 0.82 备注： [Table_Summary] 投资要点  青岛农商银行是山东省第一家地市级农商行。2012年由9家单位组建成立而来，公司扎根青岛本土，深入县域经营，在青岛拥有遍布城乡的服务网络。公司股权结构分散稳定，不存在控股股东及实际控股人，同时公司控股8家蓝海村镇银行并参股山东省联社和中国银联。  整体营收较同业偏弱，经营效率提升带动盈利提升。1、青岛农商行历史营收同比低于上市农商行平均水平，近年来盈利能力处上升通道，与同业差距逐步收窄，净利润同比增速为上市农商行最高。2、ROA和ROE均高于同业，通过杜邦分析，青岛农商行高于同业的ROA主要来自其低于同业的拨备水平和良好的经营管理效率，净利息收入和中收对净利润的贡献则处于行业平均。而高于同业的ROE则主要源于其高于同业的杠杆水平。3、公司近年来息差收窄，有资产和负债两方面共同因素，但负债端较同业具有相对优势，预计未来资产端结构调整可以带动息差调整。  资产负债结构：1、资产端。生息资产高增速，结构占比有待优化。公司近年来生息资产增速有放缓，但增速较同业仍处于较高水平。从生息资产结构看，贷款占比先降后升，同时内部结构有调整、个贷中按揭贷款占比提升，一定程度上拖累了生息资产收益率的上行。2、负债端。存款占比计息负债降低拖累成本付息率略有上行、但低成本活期存款占比逐年稳步提升，付息率较农商行偏低的成本端优势有望继续维持。  资产质量待观察，同时需多渠道补充资本。1、资产质量逐年改善但较同业仍有空间：不良率逐年下降但仍高于同业、不良净生成比例2018年有小幅上行。同时关注类贷款占比远高于同业，未来不良压力较大；且公司对于不良认定较同业相对宽松。从拨覆率看，3Q18拨覆率高于农商行平均仅次于常熟银行。2、待多渠道补充资本：公司资本充足率低于同业、一级资本和核心一级资本充足率处于行业平均。公司核心一级资本充足率自2015年来就维持稳定水平，待上市补充核心一级资本，同时预计后续也会通过其他方式补充其他一级和二级资本，资本充足率改善可期。  投资建议：公司营收增速回升、资产结构逐步优化、负债优势突出、核心一级资本相对充足。基于3Q18每股净资产3.96元的新股定价水平，我们给予公司19E 20E PB 0.91X/0.90X；PE 8.0X/7.72X，公司资产质量有待继续观察，建议保持积极跟踪。  风险提示：地区经济恶化的风险。银行资本金不足的风险。政策变动的风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/新股投资价值分析 2019年02月13日 青农商行 (002958)/银行 青农商行新股报告： 深耕青岛县域的农商行，负债端具有相对优势 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 新股投资价值分析 内容目录 一、青岛农商银行发展情况、股权结构及业务分析 ............................................ - 3 - 1.1 山东第一家地级市农商行，深入县域经营 ............................................ - 3 - 1.2 青岛经济增速快，营造了良好金融发展环境 ........................................ - 3 - 1.3 股权结构分散稳定 ................................................................................. - 4 - 二、盈利能力分析 ............................................................................................... - 5 - 2.1 营收同业中偏弱，经营效率提升带动盈利提升 ..................................... - 5 - 2.2 息差持续收窄，但负债端仍有相对优势 ................................................ - 6 - 2.3 非息占比营收上升，成本管控较同业优异 ............................................ - 7 - 三、资产负债结构分析 ........................................................................................ - 9 - 3.1资产端：生息资产高增速，贷款占比先降后升 ...................................... - 9 - 3.2负债端：低成本活期存款占比提高 ...................................................... - 11 - 四、资产质量和资本分析 .................................................................................. - 12 - 4.1 资产质量有待观察 ............................................................................... - 12 - 4.2 资本充足程度低于同业、待多渠道补充资本 ...................................... - 13 - 五、盈利预测 .................................................................................................... - 14 - 六、风险提示 .................................................................................................... - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 新股投资价值分析 一、青岛农商银行发展情况、股权结构及业务分析 1.1 山东第一家地级市农商行，深入县域经营  青岛农商银行是山东省第一家地市级农商行。青岛农商银行的前身是有着60余年发展历史的青岛市农村信用社。2012年，原华丰、城阳、黄岛、即墨四家农村合作银行，胶州、胶南、平度、莱西四家农村信用联社及青岛市联社共9家单位，正式组建成立青岛农商银行。青岛农商银行借助九家机构整合的规模优势、人缘地缘网点的传统优势、全新形象塑造的品牌优势，已发展成为一家实力雄厚、经营稳健、科技先进、产品多元的金融企业。  公司扎根青岛本土，深入县域经营。青岛农商行在青岛拥有遍布城乡的服务网络，截至2018年9月30日，公司分支机构总数达357个，营业机构总数达358个，设有烟台、章丘两家异地分支行。公司全国首创互联网小微云支付系统，并以此为依托打造多个县域平台，使农民“足不出村”便可享受便捷的结算、信贷、电商、缴费、惠农补贴领取等基础金融服务。公司在青岛金融机构中率先推出海域使用权抵押贷款、助农履约保证保险贷款、农村承包土地的经营权抵押贷款等农村金融产品，切实满足农村经济发展需要。截至 2018 年 9 月 30 日，青岛农商行在县域市场（胶州市、平度市、即墨区、莱西市）中的存款市场份额25.51%，贷款市场份额19.22%。 1.2 青岛经济增速快，营造了良好金融发展环境  青岛市经济增速高于全省，孕育丰富的金融就业机会。山东省是中国的经济第三大省、人口第二大省。青岛市是山东半岛重要的港口城市，区域经济发达，金融服务发展完善。青岛作为我国东部沿海重要经济中心城市和对外开放城市，拥有独特的区域、产业、科技优势，也是山东半岛蓝色经济区的龙头城市。2018年青岛GDP增速为7.4%，增速超出全国GDP同比增速0.8个百分点，超出山东省GDP同比增速1个百分点。此外，近年来青岛市出台了促进财富管理试验区发展专项政策措施，营造了具有明显比较优势的金融发展环境。青岛农商银行依托财富管理试验区的政策红利，加快业务创新，主发起设立的青岛蓝海金融租赁公司已上报银监会待批筹建，获得了山东省地方法人银行首张基础类外汇衍生品交易业务的资格和全国农村金融机构首张金融市场持牌经营牌照，有效融入了青岛经济社会改革和金融综合改革试验区建设。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 新股投资价值分析 图表：青岛经济增长情况 图表：青岛市产业结构情况 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所  公司在本地市场竞争具有领先地位。青岛农商行作为地方法人银行，长期根植青岛市场，服务于当地中小企业和城乡居民，具有天然的本土竞争优势和广泛深厚的客户基础，在青岛60余家银行机构的竞争中逐步确定了领先的市场地位。截至2018年9月30日，本外币存款余额和贷款余额在青岛中资银行业金融机构中占比分别为12.41%和8.28%，分别较成立之初（2012年6月30日）提高3.79个百分点和1.02个百分点。 1.3 股权结构分散稳定  公司不存在控股股东及实际控股人。青岛国际机场集团和青岛国信发展为公司并列一大股东，前五大股东分别为青岛国际机场集团、青岛国信发展、日照钢铁控股、青岛即发集团、城发投资集团，持股比例分别为10%、10%、6%、5.4%、5%。同时，公司控股8家蓝海村镇银行（日照、深圳罗湖、德兴、济宁、弋阳、金乡、沂南、平阴），并参股山东省联社（持股6.78%）和中国银联（持股0.051%）。 图表：青农商行股权结构 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-06