大零售业务特色鲜明，盈利渐高的精品农商行

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 常熟银行（601128） 证券研究报告 2018年02月25日 投资评级 行业 银行/银行 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 7.33元 目标价格 9.78元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,222.73 流通A股股本(百万股) 994.70 A股总市值(百万元) 16,292.60 流通A股市值(百万元) 7,291.12 每股净资产(元) 4.58 资产负债率(%) 92.40 一年内最高/最低(元) 15.80/7.01 作者 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 林瑾璐 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090002 linjinlu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 大零售业务特色鲜明，盈利渐高的精品农商行 公司经营管理水平较为领先，业务转型较早，未来伴随大零售业务进一步拓展，经营更趋精细化，资产质量持续改善，盈利能力有望提高，超市场预期。业绩持续验证之下，看好公司股价走出农商行龙头行情。 较早引入交行作为战略投资者，高管持股激励到位 公司于01年由原常熟市农村信用合作社联合社改制而来，是全国首批试点成立的农商行；于07年引入交通银行作为战略投资者，进行全面战略合作，对常熟银行转型布局起到较大推动作用。截至16年末，公司高管持股占比0.34%，高管持股比例合理，激励机制到位，经营管理水平提高，利好公司长期发展。 领跑大零售，差异化经营 公司提早布局大零售业务，进行“下沉式”精细化的业务拓展。截至1H17，个人贷款326亿，占贷款比重由13年的25%提升到45%，在可比农商行中最高。个人贷款以收益率较高的消费及经营性贷款为主，截至1H17，个贷中消费及经营性贷款261亿，占个人贷款比重约80%。1H17零售业务贡献营收占比42%，利润占比56%，较13年也有较大提升。 公司战略定位明确，近几年逐步加快了大零售板块的布局，在小微零售业务上有丰富的客户服务经验，小微业务模式较为成熟，包括激励机制、人员配置和风控手段。目前小微业务不良率仅0.7%，低于公司平均水平，显示出较好的风险控制能力。考虑区位优势和继续辐射省内的战略规划，未来零售业务发展空间较大。 投资建议：盈利渐高的精品农商行，给予“买入”评级 我们看好公司发展前景，未来受益区域经济发展和较完善的公司治理水平，ROE有望逐步走高。公司大零售业务积累了丰富的经验，进一步深耕常熟及江苏省内本地市场，未来业务发展空间较大，较高收益率的零售业务占比提高有望推升资产端利率水平；公司中小企业及零售客户基础较好，加强负债管理之下，未来负债端表现或好于可比农商行，息差优势仍有望保持。预计18年和19年贷款增速分别为15%和14%；息差维持3.0%左右。区域协同效应下，预计18/19年生息资产规模增长持续平稳在14-15%；17年以来资产质量改善显著，未来不良压力下降，高拨备对盈利有较大支撑。 基于以上主要假设，我们预测常熟银行18/19年净利润同比增17.8%/18.6%，对应EPS 0.67/0.80元，BVPS 5.43/6.23元。考虑（1）公司经营管理精细化，资产质量改善显著，盈利渐高；预计18/19年ROE提升至近14%的较高水平，显著领先其它上市农商行（ROE约10%）；（2）小微业务经营特色鲜明，发展空间大；应享有估值溢价，当前农商行平均估值为1.46倍18年PB，给予常熟银行1.8倍18年PB，对应目标价9.78元/股，较当前约有30%上行空间，买入评级。 风险提示：中小企业业务占比较高，受本地经济波动影响大；监管趋严超预期，对市场情绪带来负面影响；资产质量恶化超预期。 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（亿元） 35 45 49 57 66 增长率（%） 13.9 28.2 10.6 15.2 15.7 归属母公司股东净利润（亿元） 10 11 13 16 19 增长率（%） (3.3) 7.7 21.8 17.8 18.6 每股收益（元） 0.48 0.47 0.57 0.67 0.80 市盈率(P/E) 14.9 15.3 12.6 10.7 9.0 市净率(P/B) 1.8 1.6 1.5 1.3 1.2 资料来源：wind，天风证券研究所 -39%-29%-19%-9%1%11%21%2017-022017-062017-10常熟银行 银行 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 首批组建农商行，深耕本土市场 ............................................................................................... 4 1.1. 首批组建农商行，较早引入交行作为战投 ............................................................................ 4 1.2. 规模领先的上市农商行，深耕本地市场辐射全省 .............................................................. 4 1.3. 股权结构相对平衡，高管持股利于长期发展 ....................................................................... 5 2. 区位经济向好，本地优势明显 ................................................................................................... 6 2.1. 常熟地理位置优越，区域发展程度较高 ................................................................................ 6 2.2. 产业转型加快，信用环境向好 ................................................................................................... 7 3. 领跑大零售，差异化经营 ........................................................................................................... 8 3.1. 发力零售板块，积极推进消费贷 .............................................................................................. 8 3.2. 对公业务以服务中小企业为主 ................................................................................................. 10 4. 盈利能力较高，资产质量持续向好 ......................................................................................... 11 4.1. 规模高增，受贷款与投资高增推动 ....................................................................................... 11 4.2. 存款增长较好，活期存款占比高拉低负债成本 ................................................................ 13 4.3. 盈利能力农商行中较高，收入结构仍有提升空间 ............................................................ 14 4.4. 净息差较高，存贷利差高于行业 ............................................................................................ 16 4.5. 资产质量持续向好，拨备水平持续领先 .............................................................................. 18 4.6. 资本持续补充，有助业务扩张 ................................................................................................. 20 5. 投资建议：盈利渐高的精品农商行，给予买入评级 ........................................................... 21 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 22 图表目录 图1：上市农商行17年规模及增速 .......................................................................................................... 4 图2：常熟银行业务按地区分布（1H17） ............................................................................................. 5 图3：常熟银行高管持股较多 ..................................................................................................................... 6 图4：常熟银行高管持股比例较合理 ........................................................................................................ 6 图5：常熟GDP增速较快增长.................................................................................................................... 6 图6：常熟市GDP占江苏省GDP比重 .................................................................................................... 6 图7：常熟市人均GDP较高（2007-2016年） ................................................................................... 7 图8：地