1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月15日 星期五 宏观经济、金融研究 2017年02月01日 星期三 宏观经济、金融研究 分析师 周茂华 电 话 010-63636391 邮 箱 zhoumaohua@cebbank.com 飓风是否改变了市场运行轨迹？ 观点摘要： 报告认为，两场飓风对经济、政策影响有限，短期对市场构成扰动，但并未改变市场运行轨迹，未来市场走势仍需要美联储、特朗普及全球经济基本面走势。综合考虑主要经济体基本面、央行及特朗普政策，飓风影响减弱后，市场短期震荡市仍难改。 两场飓风对经济、政策及市场影响机制。美国两场飓风冲击美国能源供需，助力债务上限问题解决以及灾后重建预期推升商品价格与投资者风险偏好，短期利空美债、黄金等避险资产。 飓风并未改变市场内在运行轨迹。尽管飓风灾害有助于推动债务上限问题解决，但是对税改、美国政局矛盾影响有限，同时，从能源技术进步及供需角度看，原油中长期走势仍偏悲观，能源价格低迷将继续对欧美通胀构成抑制。 短期市场震荡市难改。市场走势仍将取决于主要经济体基本面、欧美央行及特朗普未来政策走向。由于全球经济延续弱势复苏格局、通胀温和，金融环境偏宽松，以及美国政党博弈、地缘政治持续等，不确定性因素将继续困扰投资者。 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月15日 星期五 一、市场表现 2017年8月底以来，美国先后遭受了“哈维”（德克萨斯州）和“艾尔玛”（佛罗里达州），根据9月10日美国气象网站AccuWeather发布的一项预测，近期接连发生的两场飓风造成的经济损失在2900亿美元，大约有600多万人被迫转移，两场飓风引发的人口转移、经济损失均创历史记录。本次飓风也一定程度改变投资者预期与市场运行的轨迹。 8月底以来，原油、天然气价格反弹，美债、黄金、日元等避险资产价格走弱，美元触底反弹，非美货币整体走弱；受灾害重建、美债务上限风险降低影响，投资者风险偏好情绪升温，美股走高。 图1：美国10年期国债收益率与黄金价格走势 图2：美元对部分非美货币 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 图3：美国原油价格走势（美元/桶） 图4：标准普尔500指数与恐慌指数VIX 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月15日 星期五 二、飓风对市场影响机制 报告认为，两场飓风对市场影响与以往情况存在较大差异，不仅表现在影响程度、影响范围、飓风登陆地点、主要通过三个途径： （一）商品市场 美国飓风均袭击美国石油生产重镇，德州石油和天然气产量分别占全美产量的1/3和1/4，炼油能力占全美1/3，投资者忧虑未来石油和天然产量受到影响，国际原油价格出现上涨；“艾尔玛”登陆后，导致十几万户家庭断电，630万人接到撤离令，沿路站点汽油供给告急，汽油价格飙升；以及叠加近期美国原油库存下降与OPEC加大减产落实力度，原油价格呈现上升态势。石油及汽油价格上涨也在较大程度市场对通胀上升预期升温，市场相应调高对美联储加息预期。 图5：美国EIA汽油及成品汽油库存 图6：德克萨斯州原油产量（1000桶/日） 数据来源：Wind资讯，Bloomberg，光大银行金融市场部。 （二）特朗普政策 年初以来，特朗普外交、内政麻烦不断，特朗普支持率持续下滑。两场飓风下来政治收益较高当属于特朗普，特朗普在吸取国内外的历次灾后反映的教训，本次飓风来自特朗普第一时间亲临现场，一定程度挽回了，民众的支持率。“哈维”登陆后，特朗普总统携夫人曾两度亲临慰问德克萨斯州重灾区，并通过推特等媒体表示关切，2005年时任美国总统的小布什就“卡特里娜”飓风应对不利而饱受批评，民众支持率大幅跳水。 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月15日 星期五 另一个政治收益在于特朗普较好把握住了本次飓风灾害的时机，特朗普团队与民主党就债务上限与税改方面达成了一定妥协，投资者对债务上限忧虑明显降温，对税改预期升温，投资者风险偏好情绪升温。 （三）灾后重建 “哈维”飓风与2005年8月下旬的“卡特里娜”飓风颇为相似，飓风威力同属一级，均对墨西哥湾、德州等原油生产重镇造成破坏。但美国随后再次遭受“艾尔玛”飓风影响。美国气象部门相关估算，哈维与艾尔玛造成经济损失或在2,900亿美元左右，预计对GDP造成0.3-0.6%损失，主要飓风重灾区原有的生产活动均停止，原有的投资活动终止，失业率增加使得消费者原本的开支受到压缩，消费下降拖累经济，从历史经验看，消费恢复期在2个月左右。 图7：卡特里娜飓风对零售消费的影响 图8：卡特里娜飓风对私人部门新增非农影响 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 但随着飓风灾后的重建工作展开，政府加大重灾区的援助工作，基建投资增加，投资者增加并拉动能源、原材料的需求，这将带动工业产出增加。公共开支增加将有效拉动相关产业就业，消费支出将逐步恢复，随后经济出现一定反弹。由于公共需求短期内明显增加，以及能源价格上升将对美国物价产生一定的推动作用。 报告预计，受飓风影响美国3、4季度经济增长或有一定程度放缓，但随着灾后重建工作的展开，明年1、2季度经济将出现一定的反弹，同时，未来数月通胀表现略有提振。 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月15日 星期五 三、飓风影响持续性分析 两场飓风的影响持续性，关键要看本次飓风对以上三个传导机制影响持久性。 （一）飓风对商品市场影响缺乏持续性 报告认为，两场飓风对石油生产的影响有限，主要短期看，能源价格上将使得美国的石油公司很快恢复产能。但从中长期能源的供需格局看，传统化石能源偏悲观。（1）供给端。能源技术的创新不断展现新突破，能源价格中期仍将受抑制。（2）需求端。全球经济整体延续弱复苏格局，能源需求整体并未出现明显拐点，从汽车需求角度看，各国都在大力推广新能源汽车，这将持续对投资者预期构成影响。 （二）飓风难以掩盖特朗普的内外矛盾 报告认为，飓风只是缓和特朗普政府的各项矛盾，但根本分歧并未消除。飓风有助于各界在债务上限及紧急援助方面达成共识，但特朗普希望通过近期飓风影响推动税改及化解政党矛盾的可能性低，冰冻三尺非一日之寒，税改牵涉的利益多方且影响长远，意味着，美国的政治动荡与税改博弈仍存在较大不确定性，市场分歧较大。 （三）灾后重建对经济提振较为有限 两场飓风可能对未来数月的经济数据构成拖累，就业数据或较大幅度放缓，消费数据、工业产出等数据回落，同时，由于灾后影响，短期能源成本上升或推升通胀，例如，近期的汽油价格持续快速增长。报告预计，4季度或明年1季度GDP或略有放缓，但是随着灾后重建展开，未来数季度的经济增速或略微提速。届时，灾后重建推升建筑材料需求，商品市场或有所反应。 （四）飓风对政策影响有限 未来数月受到飓风影响，经济数据或出现扭曲，市场对美联储政策的分歧经济明显增强，但报告认为，飓风对实体经济及市场的影响偏短期，美联储更倾向于将未来数月经济数据解读为飓风造成的扭曲，美国失业率仍维持低位，职位空缺维持高位，新增非农数据只要不滑出11-14万人区间，就业市场稳健；受到飓风影响，近期汽油价格飙升或对物价有所提振，但预计美联储偏向认为未来数月通胀数据解读更加谨慎。整体上，美国就业稳健、通胀表现平稳，美联储仍未偏离既定政策轨迹。 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月15日 星期五 图9：美国失业率与职位空缺率（%） 图10：美国通胀与核心通胀（%） 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 四、市场走势分析 未来市场走势仍取决于：主要经济体基本面、欧美央行及特朗普政策走向。 （一）基本面 未来数月主要经济体有望延续弱复苏格局，但经济体间将出现一定的分化，中、欧经济扩张步伐或有所趋缓，美国数据受到两场飓风影响而出现“扭曲”。报告预计全球经济整体呈现“弱扩张+温和通胀”格局。下半年经济出现一定分化或对欧元、美元、商品市场造成一定影响。 （二）政策方面 1、FED与特朗普政策。美国的失业率维持低位，职位空缺仍维持高位，通胀接近央行目标，金融环境仍处于宽松，美联储改变收紧政策的可能性偏低；特朗普政策方面，由于政治等方面的因素，特朗普税改、边境税等政策推行仍面临阻碍。 2、欧央行政策。由于通缩风险降低，经济持续改善且复苏范围扩大，欧央行处于调整政策轨道，但强势欧元或对欧元区经济复苏、通胀构成一定拖累，欧央行有望采取时间换空间的方式调整量宽政策，基本保持超宽松货币政策。 3、日本央行政策。由于日本结构性问题及海外需求疲弱，日本内需维持低迷，通胀偏离央行目标尚元，日本央行有望延续现有政策框架相当长一段时间。 整体上，美联储缓步收紧政策，欧央行缩减购债规模，但整体上欧美金融环境仍 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月15日 星期五 保持高度宽松。 市场走势：飓风影响过后，市场或仍将延续一段时间的震荡市，主要弱复苏基本面、温和通胀及宽松金融环境，尚不足以刺破欧美高估值资产；但本轮飓风并未消除美国政党博弈、地缘政治的矛盾，以及未来数月主要经济体经济数据的波动、扭曲仍将困扰投资者。 【分析师声明】 本报告的相关研判应被视为分析师、研究员个人观点，并不代表所在机构。我司分析师与研究员会根据不同阶段、市场情况变化，可在不作另行通知的情况下更改报告观点、意见。分析师与研究员自视保持客观中立立场，但报告中相关信息、观点与我司业务利益存在直接或间接关联不作任何保证，请本报告阅读者务必对相关的业务风险做出独立评估，我司、分析师、研究员不承担由此引发的任何法律责任。分析师、研究员薪酬过去、现在、将来均不会与本报告中的具体推荐、策略或观点直接或间接相关。 【风险提示与免责声明】 本报告由中国光大银行股份有限公司提供，本报告中提供的信息均来源于公开资料，中国光大银行股份有限公司对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。本报告仅作为资讯参考，并不应被视为对本报告内提及的任何产品买卖或交易之专业推介、建议、邀请或邀约。一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后独立做出，对于使用本报告内资料所引发的任何直接或间接损失，我司均不承担任何法律责任。 中国光大银行股份有限公司拥有此报告内容的版权，在未获得我司许可前，不得翻印、分发或发行本报告以作任何用途，在本报告公开发表情况下，其他个人、机构引用、转发、发表，请务必注明出处为中国光大银行股份有限公司，并不得对本报告原来观点、意见进行曲解、串改、删节等。我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。