“营改增”全面推开，新产能渐次释放

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 9.15 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,190.28 总市值(百万元) 11,632.54 年内股价最高最低(元) 13.06/6.95 沪深300指数 3311.99 上证指数 3074.68 相关报告 1.《冠豪高新2015年年报点评-营改增及央企改革落地，公司向上拐...》，2016.3.15 2.《冠豪高新点评报告-“营改增”全面推开提速，多重催化且待落地》，2016.3.7 3.《“营改增”确定年内落实，业绩不确定性消除-冠豪高新点评报告》，2016.1.26 4.《《“营改增”奠定业绩厚基，彩票、国改打开市值空间》-电话会议...》，2015.12.8 5.《“营改增”奠定业绩厚基，彩票、国改打开市值空间-公司研究（冠...》，2015.12.1 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li@gjzq.com.cn 邱思佳 联系人 qiusijia@gjzq.com.cn “营改增”全面推开，新产能渐次释放 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.11 0.03 0.13 0.45 0.53 每股净资产(元) 1.47 1.91 2.00 2.24 2.60 每股经营性现金流(元) 0.11 0.15 -0.39 -0.68 0.44 市盈率(倍) 112 396 71 20 17 行业优化市盈率(倍) 54 71 58 58 58 净利润增长率(%) -18.13% -70.81% 343.79% 252.40% 18.01% 净资产收益率(%) 7.19% 1.51% 6.41% 20.16% 20.52% 总股本(百万股) 1,190.28 1,271.32 1,271.32 1,271.32 1,271.32 来源：Wind、国金证券研究所 业绩简评  2016年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润8.42亿元、4,479.21万元和4,137.31万元，同比分别增长67.36%、1,028.19%和204.35%。实现全面摊薄EPS0.03元/股，符合预期。经营活动净现金流为3,054.64亿元，低于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2营收同比增速分别为54.22%/79.55%，归母净利润同比增速分别为3.84%/922.16%。 经营分析  盈利能力大幅提升。上半年，公司收入实现高速增长（+204.35%），毛利率小幅降至19.49%（-0.68pct.）。期间费用率下降5.59pct.。其中，销售费用率与管理费用率均有所下降（-2.26pct./-3.82pct.），而财务费用率增加0.49pct.，主要系在建工程转固后贷款利息全部费用化。上半年，公司归母净利润率为4.91%（+2.21pct.），公司盈利能力大幅提升。  东海岛项目产能释放，平湖项目稳步推进。无碳纸、热敏纸和不干胶标签材料是公司的三大业务。东海岛项目项目建成后，产品可覆盖无碳纸和热敏纸的高、中端市场，并且解决成本较高的问题得以解决。借着“营改增”从5月1日起全面推开的政策春风，公司上半年无碳纸营收增长106.95%，占比提高到45.67%（+8.74pct.）。2014年，已纳入“营改增”的行业所用增值税专票和普票的用量合计不超过30亿份，而同期营业税发票的用量估计超过320亿份。我们预计，随着“营改增”全面推开逐步落实，公司将会进一步把产能聚焦于毛利率较高的发票用无碳纸，从而推动公司综合毛利水平稳步提高。正在建设的平湖不干胶材料项目可以补充公司产品体系，快速、高效覆盖长三角和环渤海市场，有助于公司完善战略布局及控制采购成本，目前累计投资已达1.57亿元，完成进度85.12%。  或将受益于中国诚通的资产经营和资本运作。公司实际控制人中国诚通已于今年年初被宣布为“国有资本运营公司试点企业”，随后其提出2020年发展目标为：1）建立健全国有资本运营公司的组织体系、制度体系和运营体系；2）在国有资本布局优化和中央企业结构调整中发挥市场化运作专业平台作用，完成授权范围内的国有资本运作任务，实现保值增值；3）建立起功能完备的多层次、多渠道投融资等资本运作平台；4）扩大形成国际化经营板块；5）建立起一支熟悉资本市场和资本运作的专业化职业经理人队05001,0001,5002,0002,5003,0006.957.828.699.5610.4311.3012.1713.04150831151130160229160531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 冠豪高新 国金行业 沪深300 2016年08月31日 冠豪高新 (600433.SH) 造纸行业 评级：买入维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 伍，培养一批德才兼备、善长资本运营的领军人才。公司是中国诚通体系内唯一尚未宣布任何国企改革动作的上市公司，在中国诚通贯彻上述目标的资产经营和资本运作中或有望间接受益。 风险因素  环保政策变化风险；原材料价格波动风险；诚通中彩牌照获取进程不达预期；行业竞争加剧。 盈利预测与投资建议  “营改增”已于5月1日全面推开，公司今明两年业绩不确定性基本消除。同时，彩票无纸化和“互联网+税务”发票服务都有望成为公司业务拓展方向，中国诚通的央企改革动作亦或将使公司间接受益。。我们维持公司2016-2018年EPS预测0.13/0.45/0.53元/股（三年CAGR164.3%），对应PE分为71/20/17倍，维持公司“买入”评级。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营业务收入 946 963 1,295 2,679 5,992 6,878 货币资金 350 211 324 592 1,059 972 增长率 1.8% 34.6% 106.8% 123.7% 14.8% 应收款项 434 489 648 1,076 2,407 2,763 主营业务成本 -708 -722 -1,044 -2,063 -4,465 -5,095 存货 237 295 347 745 1,613 1,841 %销售收入 74.9% 75.0% 80.6% 77.0% 74.5% 74.1% 其他流动资产 97 19 42 208 448 511 毛利 238 241 252 616 1,527 1,783 流动资产 1,117 1,015 1,360 2,622 5,528 6,088 %销售收入 25.1% 25.0% 19.4% 23.0% 25.5% 25.9% %总资产 37.5% 28.8% 34.1% 49.1% 65.4% 66.0% 营业税金及附加 -4 -3 -2 -13 -25 -28 长期投资 48 53 56 57 56 56 %销售收入 0.4% 0.3% 0.2% 0.5% 0.4% 0.4% 固定资产 1,534 2,082 2,202 2,391 2,593 2,794 营业费用 -65 -74 -78 -166 -348 -389 %总资产 51.5% 59.1% 55.1% 44.8% 30.7% 30.3% %销售收入 6.8% 7.6% 6.0% 6.2% 5.8% 5.7% 无形资产 248 270 264 269 275 281 管理费用 -60 -66 -96 -206 -377 -425 非流动资产 1,862 2,509 2,632 2,718 2,926 3,133 %销售收入 6.3% 6.9% 7.4% 7.7% 6.3% 6.2% %总资产 62.5% 71.2% 65.9% 50.9% 34.6% 34.0% 息税前利润（EBIT） 110 98 75 230 777 942 资产总计 2,979 3,524 3,993 5,340 8,454 9,221 %销售收入 11.6% 10.2% 5.8% 8.6% 13.0% 13.7% 短期借款 610 866 534 1,594 3,531 3,612 财务费用 -24 -22 -42 -80 -148 -196 应付款项 162 333 466 605 1,308 1,493 %销售收入 2.5% 2.3% 3.3% 3.0% 2.5% 2.8% 其他流动负债 22 22 30 73 233 273 资产减值损失 -18 -11 -20 0 0 0 流动负债 795 1,221 1,030 2,272 5,072 5,378 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 500 500 500 500 500 501 投资收益 99 7 5 10 10 10 其他长期负债 10 29 11 0 0 0 %税前利润 55.1% 4.3% 10.9% 5.1% 1.5% 1.3% 负债 1,305 1,751 1,540 2,772 5,572 5,879 营业利润 167 71 18 161 639 756 普通股股东权益 1,674 1,753 2,434 2,543 2,852 3,306 营业利润率 17.6% 7.4% 1.4% 6.0% 10.7% 11.0% 少数股东权益 0 20 18 24 30 36 营业外收支 12 84 25 37 38 39 负债股东权益合计 2,979 3,524 3,993 5,340 8,454 9,221 税前利润 179 155 43 198 676 794 利润率 19.0% 16.1% 3.3% 7.4% 11.3% 11.5% 比率分析 所得税 -25 -23 -8 -28 -95 -110 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 所得税率 14.2% 14.9% 18.3% 14.4% 14.1% 13.8% 每股指标 净利润 154 132 35 169 581 684 每股收益 0.13 0.11 0.03 0.13 0.45 0.53 少数股东损益 0 6 -2 6 6 6 每股净资产 1.41 1.47 1.91 2.00 2.24 2.60 归属于母公司的净利润 154 126 37 163 575 678 每股经营现金净流 0.08 0.11 0.15 -0.39 -0.68 0.44 净利率 16.3% 13.1% 2.8% 6.1% 9.6% 9.9% 每股股利 0.12 0.04 0.03 0.04 0.15 0.18 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.19% 7.19% 1.51% 6.41% 20.16% 20.52% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产收益率 5.16% 3.57% 0.92% 3.06% 6.80% 7.36% 净利润 154 132 35 169 581 684 投入资本收益率 3.38% 2.65% 1.76% 4.22% 9.65% 10.89% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 48 52 95 130 148 167 主营业务收入