“营改增”全面推开提速，多重催化且待落地

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 8.68 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,190.28 总市值(百万元) 11,035.02 年内股价最高最低(元) 24.18/6.95 沪深300指数 3093.89 上证指数 2874.15 相关报告 1.《“营改增”确定年内落实，业绩不确定性消除-冠豪高新点评报告》，2016.1.26 2.《《“营改增”奠定业绩厚基，彩票、国改打开市值空间》-电话会议...》，2015.12.8 3.《“营改增”奠定业绩厚基，彩票、国改打开市值空间-公司研究（冠...》，2015.12.1 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li＠gjzq.com.cn “营改增”全面推开提速，多重催化且待落地 公司基本情况(人民币) 项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊薄每股收益(元) 0.13 0.11 0.03 0.13 0.45 每股净资产(元) 1.41 1.47 1.89 1.98 2.28 每股经营性现金流(元) 0.08 0.11 0.05 -0.32 -0.64 市盈率(倍) 82 112 260 67 19 行业优化市盈率(倍) 42 54 70 70 70 净利润增长率(%) -23.92% -18.13% -66.35% 285.81% 251.94% 净资产收益率(%) 9.19% 7.19% 1.76% 6.49% 19.82% 总股本(百万股) 1,190.28 1,190.28 1,271.32 1,271.32 1,271.32 来源：公司年报、国金证券研究所注：市盈率以2016年3月4日收盘价计算 事项  3月5日，十二届全国人大四次会议听取和审议国务院总理李克强《2016年政府工作报告》。其中，有关“适度扩大财政赤字，主要用于减税降费，进一步减轻企业负担”中将采取三项举措。第一条为“全面实施营改增，从5月1日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增。” 评论  明确完成“营改增”完成时限，一次推开超越市场预期。“营改增”从2012年个别行业、个别地区试点开始，到2014年开始个别行业全国推开，目前处于第三阶段，即在全国范围内在所有剩余行业都落实“营改增”，主要包括建筑业、房地产业、金融业和生活服务业。从今年以来多个层级会议传递出来的信息显示：今年全面推开营改增大局已定。不过，在进度上，前期的提法是“把握节奏、稳妥推进，采取增量式、渐进式方法推进”，“避免财力分配格局变化对经济平稳运行造成影响，确保相关改革措施尽早见效”。因此，四大行业的“营改增”政策在1季度宣布，实际在下半年开始分批次在年内实施是市场的普遍预期。此次《政府工作报告》明确将所有剩余行业一次性纳入“营改增”范畴，超越了市场普遍预期，而从两会后营改增全面推开的具体政策出台，到5月1日正式实施计算，剩余行业的过渡期将只有2个月左右，亦低于已试点行业至少3个月的过渡期安排，彰显“全面推开”政策执行的紧迫性和力度。  “确保所有行业税负只减不增”有助“营改增”全面推开的实现。根据国家税务总局2015年7月公布的数据，2015年上半年“营改增”减税1,102亿元，累计减税逾4,848亿元。建筑业、房地产业、金融业和生活服务业等行业“营改增”涉及近1,000万户纳税人。这四个行业在“营改增”之前征收的营业税占营业税总收入总额近8成，这意味着四个行业纳入“营改增”后，将会使全行业的整体税负大幅降低。不仅四个行业的减税额将超过现行05001,0001,5002,0002,5003,0006.9510.3513.7517.1520.5523.9527.35150309150609150909151209人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 冠豪高新 国金行业 沪深300 2016年03月07日 冠豪高新 (600433.SH) 造纸行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 试点行业的减税额，而且因为四个行业纳入增值税抵扣链条，会使其他增值税纳税行业的税负进一步降低。“确保所有行业税负只减不增”，正是“营改增”政策的初衷之一。由于行业的差异性，目前已试点行业的增值税率适用标准，已经从17%的标准税率和13%的低税率衍生出11%（如交通运输业）和6%（如现代服务业）两档低税率的差别税率。“确保减税效果”政策取向的重申，将有助于剩余四大行业适用税率朝向行业接受度高、推行阻力小的方向厘定，从而确保在5月1日前全面推开。  独家供应商地位保证公司独享增值税发票用纸的爆发式增长。营业税是地方税种，营业税发票的纸张生产和印制是由各省级财税部门安排进行，分散于全国众多纸厂和印刷厂。“营改增“全面落实以后，相关工作将全部收归国税总局负责管理。其中，专票指定由公司生产专用防伪无碳复写纸后交由中国印钞造币总公司印制，普票则由招投标程序确定纸张供应商和印刷商，最近一次（2013年）由公司独家中标普票专用防伪无碳复写纸的供应。目前，增值税纳税人包括制造业以及已试点的交通运输业、部分现代服务业、铁路运输业、邮政服务业和电信业。与剩余四大行业，尤其是生活服务业相比，前者使用增值税发票的特点在于用量相对较少、使用频度低而单份发票所含税额相对较大。因此，可以预见，剩余四大行业的“营改增”将带来增值税发票用纸的爆发式增长。2014年，已纳入“营改增”的行业只占营业税收入的2成左右，增值税专票和普票的用量分别为15亿份和12亿份，而营业税发票的用量估计超过320亿份，这也意味着“营改增”全面落实后将带来增值税专票和普票用纸共约320亿份的增量。根据过往试点行业约3个月左右的过渡期测算，若剩余四大行业的“营改增”方案在年内分批次推出，则增值税发票用纸将在3季度开始放量增长，2017年能够实现全部转换。  或将有益于中国诚通的资产经营和资本运作。公司实际控制人中国诚通已于近期被宣布为“国有资本运营公司试点企业”，随后提出2020年发展目标为：1）建立健全国有资本运营公司的组织体系、制度体系和运营体系；2）在国有资本布局优化和中央企业结构调整中发挥市场化运作专业平台作用，完成授权范围内的国有资本运作任务，实现保值增值；3）建立起功能完备的多层次、多渠道投融资等资本运作平台；4）扩大形成国际化经营板块；5）建立起一支熟悉资本市场和资本运作的专业化职业经理人队伍，培养一批德才兼备、善长资本运营的领军人才。公司是中国诚通体系内唯一尚未宣布任何国企改革动作的上市公司，在中国诚通贯彻上述目标的资产经营和资本运作中有望间接受益。  建议继续关注互联网子公司的业务突破。公司投资设立经营互联网业务的合资公司诚通中彩事项已于2月1日获得公司董事会审议通过，公司经营管理层获授权全权负责诚通中彩相关事宜。诚通中彩兼具央企背景和专业经验，或有望在“互联网+税务”发票服务以及彩票无纸化业务中占得先机。  风险因素：“营改增”全面落实进程低于预期；主要业务毛利率下滑；诚通中彩长期未获得相关业务许可；中国诚通的央企改革具体内容不达预期。 盈利预测与投资建议  “营改增”提速到5月1日全面推开，公司今明两年业绩不确定性基本消除。同时，彩票无纸化的放开和“互联网+税务“发票服务都有望成为公司业务拓展方向，中国诚通的央企改革动作亦或将使公司间接受益。我们维持 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司2015-2017年EPS预测为0.03/0.13/0.45元（三年CAGR65.9%），对应PE分为260/67/19倍，维持公司“买入”评级。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 来源：公司年报、国金证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E主营业务收入9319469631,1222,5395,836货币资金268350211262474872 增长率1.6%1.8%16.6%126.2%129.8%应收款项3394344893999032,076主营业务成本-726-708-722-886-1,962-4,338存货2642372953257191,590 %销售收入78.0%74.9%75.0%78.9%77.3%74.3%其他流动资产1779719103225494毛利2052382412375771,498流动资产1,0471,1171,0151,0882,3215,031 %销售收入22.0%25.1%25.0%21.1%22.7%25.7% %总资产47.4%37.5%28.8%28.4%42.9%59.3%营业税金及附加-4-4-3-5-13-25长期投资904853545353 %销售收入0.5%0.4%0.3%0.4%0.5%0.4%固定资产7851,5342,0822,4122,7553,111营业费用-59-65-74-61-157-335 %总资产35.5%51.5%59.1%62.9%50.9%36.7% %销售收入6.3%6.8%7.6%5.4%6.2%5.7%无形资产254248270276281287管理费用-54-60-66-90-165-350非流动资产1,1621,8622,5092,7443,0913,452 %销售收入5.8%6.3%6.9%8.0%6.5%6.0% %总资产52.6%62.5%71.2%71.6%57.1%40.7%息税前利润（EBIT）881109882242789资产总计2,2092,9793,5243,8325,4128,483 %销售收入9.4%11.6%10.2%7.3%9.5%13.5%短期借款4306108666201,7223,554财务费用-26-24-22-68-87-155应付款项1581623332575691,258 %销售收入2.8%2.5%2.3%6.0%3.4%2.7%其他流动负债822222272230资产减值损失-2-18-11000流动负债5977951,2218992,3635,042公允价值变动收益000000长期贷款0500500500500501投资收益153997101010其他长期负债201029000 %税前利润63.5%55.1%4.3%17.8%5.1%1.5%负债6171,3051,7511,3992,8635,543营业利润2131677124165643普通股股东权益1,5921,6741,7532,4082,5172,903 营业利润率22.8%17.6%7.4%2.1%6.5%11.0%少数股东权益0020263238营业外收支271284323334负债股东权益合计2,2092,9793,5243,8325,4128,483税前利润24017915556198677 利润率25.8%19.0%16.1%5.0%7.8%11.6%比率分析所得税-38-25-23-8-29-962012201320142015E2016E2017E 所得税率15.8%14.2%14.9%14.0%14.4%14.1%每股指标净利润20215413248169581每股收益0.340.130.110.030.130.45少数股东损益006666每股净资产2.681.411.471.891.982.28归属于母公司的净利润20215412642163575每股经营现金净流0.130.080.110.05-