渠道红利开始释放，整装业务起航，维持买入评级

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 尚品宅配（300616） 证券研究报告 2018年04月09日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 204.80元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 110.39 流通A股股本(百万股) 37.20 A股总市值(百万元) 22,607.87 流通A股市值(百万元) 7,618.10 每股净资产(元) 23.73 资产负债率(%) 42.63 一年内最高/最低(元) 217.60/119.30 作者 姜浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110004 jiangh@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《尚品宅配-公司点评:渠道端红利开始释放，未来三年有望保持高增长》 2018-02-28 2 《尚品宅配-季报点评:前三季度业绩大幅增长，整装云系统打开成长空间，维持买入评级》 2017-10-24 3 《尚品宅配-公司点评:拟建华东生产基地，未来成长可期》 2017-09-27 股价走势 渠道红利开始释放，整装业务起航，维持买入评级 2017年营收同比增长32.2%，净利润同比增长48.7% 公司发布2017年报，营收同比增长32.2%至53.2亿，其中定制家居业务实现营收42.8亿，同比增长30.6%；配套家居业务实现营收7.85亿，同比增长32.7%。分季度看，公司第四季度实现营收17.3亿，同比增速达到34.3%，高于前三季度31.2%的营收增速，我们认为这主要是2017年公司大力加快加盟渠道开店速度所带来的效果。 2017年公司实现净利润3.8亿，同比增长48.7%，折合EPS为3.44元。2017年公司的利润分配预案为每10股派发现金红利10元（含税），转增8股。 公司在发布年报的同时，预告了2018年一季报业绩，营收同比增长35%-40%，单季度营收的增速在2017年四季度的基础之上进一步加快，这再度证明了公司的渠道红利正在释放，2018年一季度公司亏损的区间为3027-3492万，亏损额较2017年一季度有所减少，主要是直营体系盈利能力提升以及加盟端营收占比提升所致，但一季度公司开始了整装业务，前期的投入也增加了一季度公司业务亏损的面，我们认为随着后整装业务营收规模的增加，整装业务对公司业绩也将从短期拖累转换为长期贡献。 2017年毛利率同比下滑0.9个百分点，期间费用率同比降低0.6个百分点 2017年公司的毛利率为45.1%，同比下滑0.9个百分点，分产品看定制家居产品毛利率为46.2%，同比降低1.1个百分点；配套品毛利率为27%，同比减少1.6个百分点。我们认为公司2017年盈利能力下滑主要是由于经销商渠道营收快于直营所带来的结构性影响所致。 2017年公司的期间费用率为36.6%，同比降低0.6个百分点；其中销售费用率同比降低0.1个百分点至27.8%，理论上，公司加盟端营收的增速快于直营端将带来营销费用率的下降幅度应该高于目前的情况，但2017年公司运费同比上升了接近36%，广告投入同比增加幅度接近58%，因此2017年公司营销费用率降低的幅度比我们此前预期要小，主要是受运费上升以及营销投入加大所致。我们认为2018年公司进一步提升加盟渠道的开店速度有助于公司广告投入效率的提升，未来随着成都和江苏的基地投产，产品运输上也将变得更加有效，因此未来营销费用率具备大幅降低的潜力，只是时间问题。 全屋定制、SHOPPINGMALL卡位以及整装业务塑造三大竞争优势 尚品宅配从2008年开始从事全屋定制业务，但在定制行业刚刚进入普及阶段的时期，这种业态上的领先不是优势，而是劣势，因为尚品在单体定制时代缺乏拳头产品，也就缺乏了引流的利器，因此与欧派家居和索菲亚相比，显得被动。但是这种劣势在全屋定制时代就变成了优势，因为尚品在全屋定制阶段沉淀的时间最长，有更多的教训和经验，整个体系从前端设计到后端制造是所有定制家居公司之中最适应全屋定制的企业，因此进入全屋定制时代，是放大了尚品的优势，缩小了尚品的不足，这是我们认为尚品的一大竞争优势。第二、超前意识的SHOPPINGMALL卡位布局已经为公司在未来流量端抢夺方面构建起了很深的护城河。整装业务，这是尚品又一次通过提前进入下一个产业阶段，换赛道超车打法的尝试。 业绩有望持续高增长，整装打开估值和市值空间，维持买入评级 我们预计公司2018-2019年EPS为5.06元和7.21元，当前股价对应估值分别为40倍和28倍。虽然目前尚品2018年的静态估值较高，但考虑公司未来三年主业渠道端红利的释放，直营业务销售净利率的提升将能驱动业绩保持高速增长的态势，考虑公司整装业务已经正式起航，将强化公司的竞争力并扩大业务成长半径，对公司的估值和业绩提升都能带来积极作用，我们维持尚品宅配买入评级。 风险提示：地产销量增速下滑，经销商招商质量下滑，整装业务低于预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,026.00 5,323.45 7,292.61 9,884.61 13,306.04 增长率(%) 30.39 32.23 36.99 35.54 34.61 EBITDA(百万元) 362.61 492.43 679.15 968.60 1,357.92 净利润(百万元) 255.51 380.04 558.08 796.38 1,117.52 增长率(%) 83.12 48.74 46.85 42.70 40.32 EPS(元/股) 2.31 3.44 5.06 7.21 10.12 市盈率(P/E) 88.48 59.49 40.51 28.39 20.23 市净率(P/B) 27.10 8.63 4.73 4.06 3.38 市销率(P/S) 5.62 4.25 3.10 2.29 1.70 EV/EBITDA 0.00 33.66 26.92 16.99 11.48 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-14%-5%4%13%22%31%2017-042017-082017-12尚品宅配 家用轻工 创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 2017年营收同比增长32.2%，净利润同比增长48.7% 公司发布2017年报，营收同比增长32.2%至53.2亿，其中定制家居业务实现营收42.8亿，同比增长30.6%；配套家居业务实现营收7.85亿，同比增长32.7%。分季度看，公司第四季度实现营收17.3亿，同比增速达到34.3%，高于前三季度31.2%的营收增速，我们认为这主要是2017年公司大力加快加盟渠道开店速度所带来的效果。分渠道看，2017年公司加盟端实现营收27亿，同比增长41%，一二线城市收入占比为33%，三、四、五线城市收入占比为67%；2017年直营实现营收约23亿，同比增长21%，直营增速较慢主要因2017年直营门店新增店面较少所致，但从另一个角度看，2017年直营门店基本上单店同比增速在20%左右，考虑到公司直营门店的营收规模都比较大，且处于一线和核心二线城市，市场竞争激烈，这表明公司的整个直营体系竞争实力很强。 2017年公司营收实现快速增长，主要原因有五个方面：1、门店数量，尤其是加盟店数量大幅增加。2017年加盟店的数量达到1557家，较2016年净增加476家；2017年公司的直营门店数量为85个，较2016年净增加9个；2、持续完善一口价衣柜，公司衣柜销售套数同比增长58%；3、加大力度升级厨房空间研究，发布6款生活化厨房新品系列，丰富厨房电器，上市多款畅销老板、方太厨电和净水系统产品，厨房全年销售业绩增长37%，厨房配套电器与2016年相比大幅增长74%；4、推出“宅配优选”“维意甄选”系列套餐，有效提升了客餐厅的客单价；5、针对二孩政策，对儿童生活空间进行深入研发，全年儿童房单空间升级客户数量大幅增长。 2017年公司实现净利润3.8亿，同比增长48.7%，折合EPS为3.44元。2017年公司的利润分配预案为每10股派现金红利10元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增8股。 公司在发布年报的同时，预告了2018年一季报业绩，营收同比增长35%-40%，单季度营收的增速在2017年四季度的基础之上进一步加快，这再度证明了公司的渠道红利正在释放，2018年一季度公司亏损的区间为3027-3492万，亏损额较2017年一季度有所减少，主要是直营体系盈利能力提升以及加盟端营收占比提升所致，但一季度公司开始了整装业务，前期的投入也增加了一季度公司业务亏损的面，我们认为随着后整装业务营收规模的增加，整装业务对公司业绩也将从短期拖累转换为长期贡献。 2. 2017年毛利率同比下滑0.9个百分点，期间费用率同比降低0.6个百分点 2017年公司的毛利率为45.1%，同比下滑0.9个百分点，分产品看定制家居产品毛利率为46.2%，同比降低1.1个百分点；配套品毛利率为27%，同比减少1.6个百分点。我们认为公司2017年盈利能力下滑主要是由于经销商渠道营收快于直营所带来的结构性影响所致。 2017年公司的期间费用率为36.6%，同比降低0.6个百分点；其中销售费用率同比降低0.1个百分点至27.8%，理论上，公司加盟端营收的增速快于直营端将带来营销费用率的下降幅度应该高于目前的情况，但2017年公司运费同比上升了接近36%，广告投入同比增加幅度接近58%，因此2017年公司营销费用率降低的幅度比我们此前预期要小，主要是受运费上升以及营销投入加大所致。我们认为2018年公司进一步提升加盟渠道的开店速度有助于公司广告投入效率的提升，未来随着成都和江苏的基地投产，产品运输上也将变得更加有效，因此未来营销费用率具备大幅降低的潜力，只是时间问题。 2017年管理费用率同比减少0.4个百分点至8.8%，2017年公司启动了整装业务，圆方软件围绕“赋能平台”“整装云”、“智能化平台”“自动化项目”等开展技术研发工作。目前已完成以大数据为基础开发用于精细化运营的赋能平台，推出全新的整装云平台，包含高效的整装BIM设计软件、会员下单系统、整装调度服务平台。与此同时，公司对前端设计到后端智能制造的信息系统进行了全面的升级，在设计端软件推出智能辅助设计模块，提升设计质量，降低工作量；公司的智能拆单系统上线，利用虚拟制造的大数据，结合机器学习AI算法大幅提升自动化拆单的能力，衣柜订单实现了60%的自动拆单率，系统柜订单 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 实现了30%的自动拆单率，公司工艺部2017年的人数比2016年减少，但全年人均订单受理效率提高约35%；升级抽屉板生产系统、喷胶系统、智能贴标机、前基准拉槽机、钻孔机等自主研发系统，提升生产效率。这导致2017年公司的研发费用较2016年同比增加40%，并且2017年公司亦产生了1453万限制性股票费用，在这种情况下，公司的管理费用率同比仍然下降，表明尚品的费用控制十分出色。 3. 全屋定制、SHOPPINGMALL卡位以及整装业务塑造三大竞争优势 尚品宅配从2008年开始从事全屋定制业务，但在定制行业刚刚进入普及阶段的时期，这种业态上的领先不是优势，而是劣势，因为尚品在单体定制时代缺乏拳头产品，也就缺乏了引流的利器，同时品牌营销又受限于公司的实力，无法进行大规模营销推广，因此与欧派家居和索菲亚相比，显得被动。但是这种劣势在全屋定制时代就变成了优势，因为尚品在全屋定制阶段沉淀的时间最长，有更多的教训和经验，整个体系从前端设计到后端制造是所有定制家居公司之中最适应全屋定制的企业，因此进入全屋定制时代，是放大了尚品的优势，缩小了尚品的不足，这是我们认为尚品的一大竞争优势。 第二