泛家居产业系列研究之二：整装渠道能否释放定制家居新渠道红利？基于上海171家装企调研

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2018年11月30日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 李杨 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110004 liyang@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:浆价下行利好纸企，家具持续布局海外产能，整装行业整合势在必行》 2018-11-25 2 《轻工制造-行业研究周报:从公装企业精装订单累计增速看19年装修需求，以及轻工商誉情况梳理》 2018-11-18 3 《轻工制造-行业研究周报:成品家居龙头和生活用纸更优，推荐三季报深度思考》 2018-11-11 行业走势图 整装渠道能否释放定制家居新渠道红利？基于上海171家装企调研——泛家居产业系列研究之二 今年以来，家居上市企业对整装的关注度极高，那么当前整装和定制的合作情况究竟如何？未来整装企业选择和中小定制品牌还是一线定制龙头合作更好？谁会成为整装渠道最后的赢家？这些都是我们非常关心的话题，我们本篇报告，对上海地区171家装企进行草根调研，见微知著，观察整装和定制合作的现状，并通过搭建模型，从理论角度推断未来发展趋势，希望对以上问题做一个详细回答。 我们所定义的整装公司是指具备强大供应链整合能力的装企。整装和传统家装模式的主要区别在于是否主要通过F2C的模式提供主材，通过去中间化提升产业链运作效率。由于整装还在一个发展的初期阶段，所以我们这里所指的供应链是主材供应链，并非软装供应链。 我们本次调研了上海171家装企，其中仅有11家符合我们所讲的整装标准，其中7家为全国性装修公司，剩余4家为上海本地装修公司，整装公司比例为3.14%。11家整装公司和定制的合作模式看，其中自建工厂的是东易日盛速美，和中小品牌合作的主要是俞润、关镇铨、亦帆、轻舟、百安居；采用自有品牌的是万链；和一二线定制品牌合作的是金螳螂家、荣欣、业之峰诺华、爱空间。现阶段的确一线定制品牌对整装渠道的利用还不够好。 不少整装企业选择了和中小定制品牌合作，我们认为主要原因一方面中小定制品牌更加灵活，且受形势所迫大力发展整装渠道，另一方面定制龙头此前对整装渠道也没有足够的重视。我们对整装发展对现在和未来定制家居行业格局的影响有如下看法：1）目前真正的整装公司有限，与定制合作模式多样，短期带来一定分流，最终还要看哪种合作模式最具优势。2）家装渠道对定制客户形成一定分流，但更关键的还是定制的品牌力。3）整装公司中长期和定制企业主要是合作伙伴关系。 根据调研情况，结合模型分析，认为整装公司和一二线定制龙头厂家直接合作收益更大：1）整装企业和定制厂家合作可以大幅改善盈利，一般二线城市整装3000万年营收的话基本处在盈亏平衡点，加定制后可增加100万利润；2）整装和经销商合作的话，需要经销商给20%以上的返利，很多经销商比较难以接受，如果能直接和厂家合作，即使给当地经销商一定返点，也是可以达到三方共赢的效果。 定制家居的销售渠道主要可以分为线下渠道、家装渠道、线上渠道、精装修渠道等。好的传统线下渠道很多已经被一二线品牌占据，而且费用投入高，小品牌想走出来已经比较困难。线上红利也在消退，所以很多小品牌把家装渠道作为发展的重点。在这种形势下，上市定制企业今年也开始非常重视整装渠道，今年做了大量布局，19年有望看到效果。 我们认为，定制龙头和一线整装企业合作能达到双赢效果，随着定制龙头对整装渠道的重视，有望在这个渠道快速放量。看好整装大家居模式推进顺利的欧派家居、整装云战略深入实施的尚品宅配，不断深化与整装渠道合作的索菲亚，以及在深入探索与整装合作的好莱客、志邦股份等。 风险提示：定制龙头和整装合作进展低于预期；1-3线城市新房销售19年大幅下滑；本报告为行业调研抽样风险可能影响报告准确性；模型部分对于小定制公司的生产成本高于大定制企业20%的假设，对于不同的公司可能有所差异 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-11-29 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 603833.SH 欧派家居 79.01 买入 4.02 5.15 6.52 19.65 15.34 12.12 300616.SZ 尚品宅配 62.18 买入 4.72 6.09 8.12 13.17 10.21 7.66 002572.SZ 索菲亚 18.54 买入 1.19 1.39 1.68 15.58 13.34 11.04 603898.SH 好莱客 16.61 增持 1.40 1.68 2.05 11.86 9.89 8.10 603801.SH 志邦家居 24.88 增持 1.72 2.05 2.55 14.47 12.14 9.76 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%2017-112018-032018-07轻工制造 沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 前言 ................................................................................................................................................. 4 2. 调研171家上海装企，整装公司仅11家 ............................................................................... 4 2.1. 调研目的及方法............................................................................................................................... 4 2.2. 171家装企中，仅11家是真正整装模式 ............................................................................... 5 2.3. 整装套餐剖析 ——都用了谁的定制？................................................................................... 9 3. 采用哪种定制合作方式最优？——站在整装公司角度 ....................................................... 22 3.1. 调研结论之一 ——如何看待整装发展对定制家居格局的影响 .................................. 23 3.2. 调研结论之二 ——定制龙头加码整装渠道，红利待释放 ........................................... 24 4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 25 图表目录 图1：整装的特点是产品套餐化、管理信息化、供应链集采化、营销互联网化 .................... 4 图2：整装的盈利点转变，从原来赚设计和施工管理的钱转变为赚供应链的钱 .................... 4 图3：我们发现171家装企中仅有11家符合我们所讲的整装标准 ............................................. 5 图4：金螳螂家全屋整装4.0标准套餐——品质基准包 .................................................................... 9 图5：金螳螂家简约实用的日式装修风格 .............................................................................................. 9 图6：速美超级家899整装套餐 ................................................................................................................ 9 图7：速美超级家899整装套餐实景展厅 .............................................................................................. 9 图8：速美超级家1299整装套餐广告页面 ......................................................................................... 10 图9：速美超级家1299整装套餐实景展厅 ......................................................................................... 10 图10：爱空间899整装套餐 ..................................................................................................................... 11 图11：爱空间整装套餐客户成品照片 ................................................................................................... 11 图12：万链899/1299/1399/64800整装套餐 ..................................................................................... 12 图13：万链899整装套餐实景展厅 ....................................................................................................... 12 图14：万链1299整装套餐实景展厅 ..................................................................................................... 12 图15：万链1399整装套餐实景展厅 ..................................................................................................... 12 图16：百安居799整装套餐 ................................................................