渠道红利逐步释放，整装业务扬帆起航

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2018年08月19日 尚品宅配（300616.SZ） 渠道红利逐步释放，整装业务扬帆起航 上半年营收同比增33.64%，业绩增长87.46%。公司发布2018年半年度报告，2018年上半年公司实现营业收入28.67亿元，同比增长33.64%；归属于上市公司股东的净利润1.23亿元，同比增长87.46%；实现扣非净利润6703.65万元，同比增长14.20%。 渠道红利逐步释放，整装业务扬帆起航。我们认为收入增长主要是由于渠道红利的释放所致，公司上半年经销渠道实现营收15.65亿元，同比增长47.36%，加盟店达1755家，净增加198家；直营渠道实现收入11.42亿元，同比增长16.77%，上半年直营店净增8家，并且上海首家C店落地，实现多业态融合，增加客流量并增强品牌力；从产品来看，公司大力推进配套品战略，通过买手模式新拓软装饰品及家居百货两条产品线；推进518全屋定制套餐，发挥引流作用的同时提升客单价；整装云业务打通前端流量入口，上半年自营整装在建工地数为251个，累计客户数达到782户。 渠道结构变化拉低毛利率，投资收益增加净利润。上半年公司的毛利率为43.35%，同比下降2.15个百分点，主要是由于加盟渠道占比增加导致；经营性现金流净额减少，同比下降48.02%，主要是公司增加对整装云业务以及配套品业务的存货所致；公司上半年非经常性损益增加4927.86万元，主要是来自于银行理财收益，公司直营店占比较大，有大量预售账款用来投资，未来这种理财收益会成为经常性收益，减少公司融资成本、财务费用。 公司直营布局稳步推进，加盟渠道加速渗透，渠道红利有望释放；整装云业务迎合消费趋势，整合软装硬装流量入口，为公司长久发展提供动力保障。我们上调2018-2020年EPS至2.78元、3.9元、5.35元，归母净利润分别增长45%、40%、37%，对应PE分别为38、27、20，维持“增持”评级。 风险提示：渠道扩张不及预期，房地产调控政策存在风险。 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,026 5,323 7,223 9,696 12,480 增长率yoy% 30.4 32.2 35.7 34.2 28.7 净利润（百万元） 256 380 552 776 1,063 增长率yoy% 83.1 48.7 45.3 40.4 37.1 EPS（摊薄/元） 1.29 1.91 2.78 3.90 5.35 净资产收益率（%） 30.6 14.5 18.0 20.8 22.7 P/E（倍） 81.1 54.5 37.5 26.7 19.5 P/B（倍） 24.8 7.9 6.8 5.5 4.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（维持） 股票信息 行业 家用轻工 前次评级 增持 最新收盘价 87.00 总市值(百万) 17,287.07 总股本(百万) 198.70 其中自由流通股(%) 33.70 30日日均成交量(百万股) 0.38 股价走势 作者 分析师 丁琼 执业证书编号：S0680513050001 邮箱：dingqiong@gszq.com 相关研究 1、《尚品宅配（300616.SZ）：渠道创新初显成效，整装云提供发展新动力》2018-07-22 -18%0%18%37%55%73%91%2017-082017-122018-042018-08尚品宅配 沪深300 2018年08月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1216 3373 3567 4641 5243 营业收入 4026 5323 7223 9696 12480 现金 848 647 536 1531 1685 营业成本 2166 2922 4024 5509 7121 应收账款 3 3 5 6 9 营业税金及附加 43 54 75 100 129 其他应收款 28 38 61 66 102 营业费用 1124 1480 1972 2550 3207 预付账款 36 34 77 61 124 管理费用 372 468 582 694 839 存货 297 401 638 728 1073 财务费用 3 -2 2 -1 -6 其他流动资产 4 2249 2249 2249 2249 资产减值损失 5 7 0 0 0 非流动资产 934 1193 1830 2624 3381 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 3 31 100 100 100 固定投资 728 850 1199 1696 2270 营业利润 315 461 668 944 1290 无形资产 80 120 157 193 229 营业外收入 14 4 9 8 8 其他非流动资产 126 223 474 735 883 营业外支出 8 8 7 7 7 资产总计 2150 4566 5397 7265 8624 利润总额 322 458 671 945 1291 流动负债 1315 1943 2333 3524 3936 所得税 66 78 118 169 228 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 256 380 552 776 1063 应付账款 383 511 696 974 1173 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他流动负债 932 1432 1637 2550 2763 归属母公司净利润 256 380 552 776 1063 非流动负债 0 3 3 3 3 EBITDA 400 557 748 1047 1426 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.29 1.91 2.78 3.90 5.35 其他非流动负债 0 3 3 3 3 负债合计 1316 1946 2336 3527 3939 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 81 110 199 199 199 成长能力 资本公积 35 1572 1483 1483 1483 营业收入（%） 30.4 32.2 35.7 34.2 28.7 留存收益 718 1098 1570 2214 3085 营业利润（%） 105.5 46.6 45.0 41.2 36.7 归属母公司股东收益 834 2619 3061 3738 4685 归属母公司净利润（%） 83.1 48.7 45.3 40.4 37.1 负债和股东权益 2150 4566 5397 7265 8624 获利能力 毛利率（%） 46.2 45.1 44.3 43.2 42.9 现金流表（百万元） 净利率（%） 6.3 7.1 7.6 8.0 8.5 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 30.6 14.5 18.0 20.8 22.7 经营活动现金流 718 879 625 1905 1081 ROIC 29.4 14.2 17.8 20.4 22.3 净利润 256 380 552 776 1063 偿债能力 折旧摊销 91 109 87 118 159 资产负债率（%） 61.2 42.6 43.3 48.5 45.7 财务费用 3 -2 2 -1 -6 净负债比率（%） -101.6 -24.7 -17.5 -41.0 -36.0 投资损失 -3 -31 -100 -100 -100 流动比率 0.9 1.7 1.5 1.3 1.3 营运资金变动 362 399 84 1112 -35 速动比率 0.7 1.5 1.3 1.1 1.1 其他经营现金流 9 24 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -340 -2617 -624 -812 -817 总资产周转率 2.2 1.6 1.4 1.5 1.6 资本支出 352 402 637 794 758 应收账款周转率 1545.0 1860.3 1702.7 1781.5 1742.1 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 6.8 6.5 6.7 6.6 6.6 其他投资现金流 12 -2215 13 -18 -59 每股指标（元） 筹资活动现金流 -32 1533 -112 -98 -110 每股收益（最新摊薄） 1.29 1.91 2.78 3.90 5.35 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 3.55 -6.48 3.15 9.59 5.44 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 4.20 13.18 15.41 18.81 23.58 普通股增加 0 29 88 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1536 -88 0 0 P/E 81.1 54.5 37.5 26.7 19.5 其他筹资现金流 -32 -33 -112 -98 -110 P/B 24.84 7.91 6.77 5.54 4.42 现金净增加额 346 -206 -111 995 154 EV/EBITDA 49.74 36.1 27.0 18.3 13.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2018年08月19日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 渠道红利逐步释放，上半年营收同比增33.64% .......................................................................................... 4 二、 配套品战略持续推进，整装业务扬帆起航 ................................................................................................... 5 三、 渠道结构变化拉低毛利率，投资收益增加净利润 ......................................................................................... 5 风险提示 ................................................................................................................................................................ 6 图表目录 图表1：尚品宅配营业收入及增速 ............................................................................................................................ 4 图表2：尚品宅配归母净利润及增速 ........................................