季报点评：一季度渠道红利继续释放，维持买入评级

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 尚品宅配（300616） 证券研究报告 2018年04月24日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 198.35元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 110.39 流通A股股本(百万股) 37.20 A股总市值(百万元) 21,895.86 流通A股市值(百万元) 7,378.17 每股净资产(元) 23.47 资产负债率(%) 38.66 一年内最高/最低(元) 217.60/119.30 作者 姜浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110004 jiangh@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《尚品宅配-年报点评报告:渠道红利开始释放，整装业务起航，维持买入评级》 2018-04-09 2 《尚品宅配-公司点评:渠道端红利开始释放，未来三年有望保持高增长》 2018-02-28 3 《尚品宅配-季报点评:前三季度业绩大幅增长，整装云系统打开成长空间，维持买入评级》 2017-10-24 股价走势 一季度渠道红利继续释放，维持买入评级 一季度营收同比增长38.8%，经营性现金流入同比增长26.2% 公司发布2018年一季报，营收达到11亿，同比增长38.8%，我们分析主要原因来自两个方面，其一、加盟红利继续释放，2018年一季度末，公司的加盟门店的数量达到1615家，较2017年底1557家加盟门店，增加了58家；其二、公司的整装业务贡献了一定规模的收入，截止1季度末，公司的直营整装业务在建工地数达到164个，整装云会员数达到260个。 2018年一季度，公司的净利润为亏损3298万，较去年一季度亏损净额有所减少。 盈利能力同比下滑2.1个百分点，期间费用率同比降低1.6个百分点 2018年一季度公司的毛利率为42.1%，盈利能力同比降低2.1个百分点，我们分析主要原因在于2018年一季度相较于去年同期加盟端的收入占比更高所致；2018年一季度公司的期间费用率为48.3%，同比2017年一季度减少1.6个百分点；其中销售费用率同比降低0.6个百分点至36.4%，管理费用率同比减少1.2个百分点。期间费用率的降低与毛利率降低的原因保持一致。 全屋定制业务进入高速成长期，整装业务提供加速度 我们认为从2017年公司开始加快经销商门店的开店步伐，则意味着尚品的全屋定制业务开始进入高速成长期，对标欧派家居和索菲亚的门店数（门店数参见索菲亚和欧派家居年报），尚品的加盟门店数量显著较少，因此当加盟店增速提升之后，公司的营收增速将因为渠道红利的释放而保持高增长态势。 整装业务是公司基于全屋定制的下一个产业阶段，提前进行的布局，我们认为尚品之所以要进入整装业务，一方面是因为公司在全屋定制方面已经打下了扎实的根基，另一方面公司在供应链方面的管理能力以及极强的信息化能力使公司客观上具备了率先进入整装业务的能力。我们认为整装业务将在全屋定制的基础之上为尚品的增长提供加速度。 业绩快速增长，直营整装业务进入收取确认状态，维持买入评级 我们维持尚品2018-2019年盈利预测不变，当前股价对应2018、2019年PE分别为38.5倍和27倍。考虑公司目前处于业绩快速成长阶段，直营整装业务也已经开始产生收入，维持买入评级。 风险提示：房地产销量下滑、经销商管理风险、大盘系统性风险。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,026.00 5,323.45 7,292.61 9,884.61 13,306.04 增长率(%) 30.39 32.23 36.99 35.54 34.61 EBITDA(百万元) 362.61 492.43 679.15 968.60 1,357.92 净利润(百万元) 255.51 380.04 558.08 796.38 1,117.52 增长率(%) 83.12 48.74 46.85 42.70 40.32 EPS(元/股) 2.31 3.44 5.06 7.21 10.12 市盈率(P/E) 84.03 56.50 38.47 26.96 19.21 市净率(P/B) 25.73 8.20 4.49 3.85 3.21 市销率(P/S) 5.33 4.03 2.94 2.17 1.61 EV/EBITDA 0.00 33.66 25.24 15.82 10.65 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-8%2%12%22%32%42%2017-042017-082017-122018-04尚品宅配 家用轻工 创业板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 848.02 646.90 4,217.65 6,062.09 6,911.37 营业收入 4,026.00 5,323.45 7,292.61 9,884.61 13,306.04 应收账款 30.88 41.51 80.04 84.71 137.06 营业成本 2,166.40 2,922.11 4,063.16 5,638.93 7,772.28 预付账款 35.67 34.48 84.89 65.63 152.27 营业税金及附加 43.31 54.24 74.38 100.82 135.72 存货 296.77 400.84 743.96 762.74 1,277.96 营业费用 1,124.43 1,480.32 1,942.02 2,510.69 3,233.37 其他 4.47 2,249.08 751.21 1,001.59 1,333.96 管理费用 371.84 468.44 597.99 751.23 904.81 流动资产合计 1,215.81 3,372.81 5,877.75 7,976.75 9,812.62 财务费用 2.95 (1.96) 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 5.02 7.29 7.29 7.29 7.29 固定资产 728.35 849.94 836.94 843.74 849.42 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 20.59 1.63 36.98 70.19 72.11 投资净收益 2.51 30.78 30.78 50.00 60.00 无形资产 79.80 120.42 117.46 114.49 111.53 其他 (5.02) (98.85) (98.85) (137.29) (157.29) 其他 105.41 220.89 109.36 85.09 102.76 营业利润 314.56 461.08 675.83 962.94 1,349.86 非流动资产合计 934.15 1,192.87 1,100.73 1,113.50 1,135.82 营业外收入 14.47 4.26 4.26 4.26 4.26 资产总计 2,149.97 4,565.68 6,978.48 9,090.25 10,948.44 营业外支出 7.52 7.71 7.70 7.70 7.70 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 321.51 457.63 672.39 959.50 1,346.42 应付账款 465.47 778.97 668.41 1,463.21 1,542.35 所得税 66.00 77.58 114.31 163.11 228.89 其他 849.81 1,164.29 1,530.12 2,050.52 2,711.63 净利润 255.51 380.04 558.08 796.38 1,117.52 流动负债合计 1,315.29 1,943.26 2,198.53 3,513.73 4,253.98 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 255.51 380.04 558.08 796.38 1,117.52 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 2.31 3.44 5.06 7.21 10.12 其他 0.34 2.93 1.34 1.54 1.94 非流动负债合计 0.34 2.93 1.34 1.54 1.94 负债合计 1,315.62 1,946.19 2,199.87 3,515.26 4,255.92 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 股本 81.00 110.39 110.39 110.39 110.39 营业收入 30.39% 32.23% 36.99% 35.54% 34.61% 资本公积 35.43 1,571.73 3,012.18 3,012.18 3,012.18 营业利润 105.53% 46.58% 46.58% 42.48% 40.18% 留存收益 753.34 2,669.68 4,668.22 5,464.60 6,582.12 归属于母公司净利润 83.12% 48.74% 46.85% 42.70% 40.32% 其他 (35.43) (1,732.31) (3,012.18) (3,012.18) (3,012.18) 获利能力 股东权益合计 834.34 2,619.49 4,778.61 5,574.99 6,692.51 毛利率 46.19% 45.11% 44.28% 42.95% 41.59% 负债和股东权益总计 2,149.97 4,565.68 6,978.48 9,090.25 10,948.44 净利率 6.35% 7.14% 7.65% 8.06% 8.40% ROE 30.62% 14.51% 11.68% 14.28% 16.70% ROIC -531.04% -320.16% 32.02% 176.98% -195.81% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 255.51 380.04 558.08 796.38 1,117.52 资产负债率 61.19% 42.63% 31.52% 38.67% 38.87% 折旧摊销 90.80 108.71 40.62 42.96 45.36 净负债率 56.66% 17.85% 27.19% -36.19% -38.05% 财务费用 0.00 0.61 0.00 0.00 0.00 流动比率 0.92 1.74 2.67 2.27 2.31 投资损失 (2.51) (30.78) (30.78) (50.00) (60.00) 速动比率 0.70 1.53 2.34 2.05 2.01 营运资金变动 393.68 (1,936.15) 1,431.03 1,085.09 (263.60) 营运能力 其它 (19.61) 2,356.48 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 119.90 147.08 120.00 120.00 120.00 经营活动现金流 717.87 878.93 1,998.94 1,8