2020年三季报点评：普五量价齐升，渠道改革红利持续释放

[Table_Title] 五粮液（000858）2020年三季报点评 普五量价齐升，渠道改革红利持续释放 2020 年 11 月 11 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营收424.9亿元，yoy+14.5%；实现归母净利润145.5亿元，yoy+16.0%；实现扣非归母净利润145.8亿元，yoy+15.7%。公司前三季度实现销售回款385.8亿元，yoy-8.9%，实现经营性现金流39.4亿元，同比少流入122.5亿元。 ◆ 单三季度业绩加速，第八代普五持续放量。单季度来看，公司Q3实现营收117.3亿元，yoy+17.8%；实现归母净利润36.9亿元，yoy+15.0%；实现扣非归母净利润为37.2亿元，yoy+15.8%。公司Q3收入业绩有所加速，我们推测主要系第八代普五增速可观，系列酒三季度以消化库存为主，收入承压。考虑到普五提价已在Q2完成，Q3批价基本稳定，在出货量较大的双节备货期间批价仍维持在950-960元区间，我们认为普五量增是三季度业绩加速的主要动力。 ◆ 结构升级拉高毛利率，税金增加拖累净利率。公司单三季度毛利率为74.5%，同比提升0.7pct，我们认为主要系高毛利普五产品占比提升。9月公司发布高端新品“经典五粮液”，有望进一步带动公司产品结构升级，拉高毛利率。Q3销售费用率同比提升0.4pct，毛销差小幅增加。三季度销售费用投放加速，主要系疫情过后公司持续推进新营销体系的构建，实现数字化转型。Q3管理费用率同比下降0.3%，规模效应持续显现。Q3营业税金率为14.1%，同比提升0.7pct，税金增加对营业利润率有所拖累。 ◆ 四季度控货挺价为主，渠道改革红利加速释放。受疫情影响，高端白酒需求刚性得以凸显，景气度较高，五粮液增速在三大高端白酒中领先，凸显公司品牌力。双节过后，四季度为销售淡季，我们推测Q4控货挺价是公司的主要经营策略，我们预计到年底普五批价有望站上千元。公司积极推进渠道变革，今年尝试的团购渠道表现较为乐观，明年有望继续放量。传统渠道方面，公司实施精准投放和精细管理，改善渠道盈利，提振经销商信心。我们认为来年团购放量和传统渠道新招商有望成为量增动力。 [Table_Rank] 增持（下调） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：李欣欣 电话：021-23586472 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 1058902.66 流通市值（百万元) 1035497.28 52周最高/最低（元） 278.65/98.63 52周最高/最低（PE） 54.57/24.12 52周最高/最低（PB） 14.25/5.34 52周涨幅（%） 108.31 52周换手率（%） 150.70 [Table_Report] 相关研究 《普五控量挺价，有望释放增长潜力》 2019.03.28 《Q4业绩超预期，静待渠道改革红利》 2019.02.12 《业绩符合预期，期待批价提升》 2018.10.31 《改革稳步推进，未来持续向好》 2018.08.28 《核心产品量价齐升，改革红利逐步释放》 2018.06.27 -23.07%2.78%28.63%54.47%80.32%106.17%11/111/113/115/117/119/11五粮液沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 五粮液（000858）2020年三季报点评 【投资建议】 ◆ 普五量价齐升，渠道改革红利持续释放。受益于高端白酒高景气度及公司渠道改革红利持续释放，公司主力产品第八代普五实现量价齐升。展望来年，我们认为渠道改革仍在进行，红利仍将持续释放，五粮液有望获得更强的渠道推动力，业绩有望持续增长。我们下调公司2020-2021年营业收入预测至579.12/678.33亿元，预计公司2022年实现营收785.57亿元，上调公司2020-2021年归母净利润预测至201.18/245.48亿元，预计公司2022年实现归母净利润292.82亿元，预计2020-2022年EPS为5.18/6.32/7.54元/股，对应PE分别为52/43/36倍，考虑到公司股价已达到之前目标价，目前估值合理，故下调至“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 50118.11 57911.51 67833.19 78556.62 增长率(%) 25.20% 15.55% 17.13% 15.81% EBITDA（百万元） 23053.91 27156.89 32925.81 39041.95 归属母公司净利润（百万元） 17402.16 20117.69 24548.24 29281.62 增长率(%) 30.02% 15.60% 22.02% 19.28% EPS(元/股) 4.48 5.18 6.32 7.54 市盈率（P/E） 29.67 52.10 42.69 35.79 市净率（P/B） 6.95 11.10 8.81 7.07 EV/EBITDA 19.65 35.97 28.94 23.67 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 高端白酒需求不及预期； ◆ 渠道改革进度不及预期； ◆ 行业竞争加剧； ◆ 流动性收紧。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 五粮液（000858）2020年三季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 96626.76 104850.41 132426.48 165102.75 经营活动现金流 23112.07 8536.75 24537.68 29514.26 货币资金 63238.83 71162.95 95138.46 124101.28 净利润 18228.26 21065.64 25704.97 30661.39 应收及预付 15009.51 15635.53 17337.05 18987.44 折旧摊销 489.70 320.00 320.00 320.00 存货 13679.62 13221.41 14883.95 16691.41 营运资金变动 4767.21 -12961.52 -1549.45 -1518.57 其他流动资产 4698.81 4830.52 5067.01 5322.61 其它 -373.09 112.63 62.17 51.44 非流动资产 9770.21 9950.21 10130.21 10310.21 投资活动现金流 -1616.40 -612.63 -562.17 -551.44 长期股权投资 1021.78 1021.78 1021.78 1021.78 资本支出 -1606.60 -650.00 -650.00 -650.00 固定资产 6108.75 6308.75 6508.75 6708.75 投资变动 -9.80 0.00 0.00 0.00 在建工程 812.43 812.43 812.43 812.43 其他 0.00 37.37 87.83 98.56 无形资产 410.16 410.16 410.16 410.16 筹资活动现金流 -7251.65 0.00 0.00 0.00 其他长期资产 1417.10 1397.10 1377.10 1357.10 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 106396.97 114800.61 142556.69 175412.95 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 30034.60 17372.60 19423.71 21618.59 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -7251.65 0.00 0.00 0.00 应付及预收 16207.87 3777.54 4039.93 4292.08 现金净增加额 14244.08 7924.12 23975.51 28962.82 其他流动负债 13826.73 13595.06 15383.78 17326.51 期初现金余额 48888.73 63238.83 71162.95 95138.46 非流动负债 266.33 266.33 266.33 266.33 期末现金余额 63138.83 71162.95 95138.46 124101.28 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 266.33 266.33 266.33 266.33 负债合计 30300.92 17638.93 19690.03 21884.91 实收资本 3881.61 3881.61 3881.61 3881.61 资本公积 2682.65 2682.65 2682.65 2682.65 留存收益 67726.45 87844.13 112392.38 141674.00 主要财务比率 归属母公司股东权益 74290.70 94408.39 118956.63 148238.25 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 1805.35 2753.30 3910.02 5289.79 成长能力（%） 负债和股东权益 106396.97 114800.61 142556.69 175412.95 营业收入增长 25.20% 15.55% 17.13% 15.81% 营业利润增长 29.53% 15.46% 21.92% 19.21% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 30.02% 15.60% 22.02% 19.28% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力（%） 营业收入 50118.11 57911.51 67833.19 78556.62 毛利率 74.46% 76.19% 77.12% 77.84% 营业成本 12802.26 13788.04 15521.84 17406.76 净利率 36.37% 36.38% 37.89% 39.03% 税金及附加 6984.34 7991.79 9428.81 10919.37 ROE 23.42% 21.31% 20.64% 19.75% 销售费用 4985.58 6601.91 7122.48 7855.66 ROIC 22.42% 20.88% 20.06% 19.07% 管理费用 2655.35 2548.11 2984.66 3456.49 偿债能力 研发费用 126.36 144.78 169.58 196.39 资产负债率（%） 28.48% 15.36% 13.81% 12.48% 财务费用 -1430.75 -1012.94 -1254.14 -1651.21 净负债比率 39.82% 18.15% 16.03% 14.25% 资产减值损