2020年三季报点评：品牌力持续提升，青花量价齐升

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年10月30日 山西汾酒（600809.SH）食品饮料/饮料制造 品牌力持续提升，青花量价齐升 ——山西汾酒2020年三季报点评 公司点评  业绩再超预期，盈利能力持续提升 公司2020Q1-Q3营收103.74亿（+13.05%），归母净利润24.61亿（+43.78%）；其中2020Q3营收同增25.15%至34.75亿（Q1：+1.71%，Q2：+18.44%），归母净利润同增69.36%至8.56亿（Q1：+39.36%，Q2：+16.11%），业绩再超预期。2020Q1-Q3毛利率为72.17%（+2.98pct），其中2020Q3毛利率为73.09%（+9.16pct），系提价效应及产品结构持续优化等所致。2020Q1-Q3净利率为23.87%（+4.02pct），其中2020Q3净利率24.75%（+4.88pct），销售费用率16.72%（+6.41pct），管理费用率7.33%（+0.12pct）；2020Q3合同负债期末26.87亿，环比增加5.43亿，同比增加8.46亿。2020Q1-Q3经营性现金流净额为17.81亿（-6.07%），其中2020Q3为5.56亿（+171.22%），销售回款29.33亿（-0.88%）。  青花持续高增长，省外扩张顺利进行 分产品来看，2020Q1-Q3汾酒系列营收同增17.8%至94.08亿，占比近91%，预计前三季度青花同增30%以上、巴拿马同增近20%（巴拿马+老白汾合计实现正增长）、玻汾同增20%以上，老白汾下滑环比收窄；2020Q1-Q3系列酒营收4.17亿（-39.8%），系公司整顿系列酒所致；2020Q1-Q3配制酒营收4.74亿（+30.58%），预计竹叶青前三季度营收同增30%以上，定位“健康国酒”新品类。分区域来看，2020Q1-Q3省内外营收比重45:55，其中2020Q1-Q3省内营收同增3.8%至46.46亿（Q3同增14%），系前值高基数及老白汾消费场景受限所致；省外营收同增23.8%至56.53亿（Q3同增39%），系前值高基数所致，公司布局的长三角（预计保持50%以上增长）和珠三角（新布局区域个别保持翻倍增长）势头良好。  青花30提前布局高端，费用持续投放蓄势来年 当前公司坚持“抓两头、带中间”产品策略，近期追加3亿元市场费用用于“青花30〃复兴版”等高端产品布局，拉升品牌力。区域扩张，按照“1357”区域市场布局，推进省外规模型市场实现突破，推进渠道下沉和精细化管理。结合三季报，我们调整公司2020-2022年EPS为3.20/4.08/5.19元（前值分别为2.87/3.41/4.09元），当前股价对应PE分别为56/44/34倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：疫情拖累白酒消费；国家政策对白酒调整；省外扩张不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,382 11,880 14,278 17,853 21,875 增长率(%) 55.4 26.6 20.2 25.0 22.5 净利润(百万元) 1,467 1,939 2,785 3,554 4,526 增长率(%) 55.4 32.2 43.7 27.6 27.3 毛利率(%) 66.2 71.9 72.0 72.1 72.2 净利率(%) 15.6 16.3 19.5 19.9 20.7 ROE(%) 24.1 26.9 30.2 29.1 28.1 EPS(摊薄/元) 1.68 2.22 3.20 4.08 5.19 P/E(倍) 105.6 79.9 55.6 43.6 34.2 P/B(倍) 24.9 20.8 16.4 12.5 9.5 强烈推荐（维持评级） 王言海（分析师） wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280520080003 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 市场数据 时间 2020.10.29 收盘价(元)： 230.6 一年最低/最高(元)： 75.5/234.69 总股本(亿股)： 8.72 总市值(亿元)： 2,009.74 流通股本(亿股)： 8.66 流通市值(亿元)： 1,996.65 近3月换手率： 33.56% 股价一年走势 相关报告 《业绩超预期，品牌势能持续释放》2020-08-24 《品牌驱动下自我加压，全国化深度扩张进行时》2020-04-27 《业绩持续高增，短期疫情冲击不改加速“全国化”趋势》2020-02-06 《业绩增长超预期，渠道端优选稀缺品牌》2019-10-27 《“抓两头”顺势而为，省外高增，彰显汾酒品牌张力》2019-08-27 -11%39%89%139%189%2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 山西汾酒 沪深300 2020-10-30山西汾酒 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9016 12642 13948 17724 18906 营业收入 9382 11880 14278 17853 21875 现金 1296 3964 5566 6501 7604 营业成本 3170 3336 3998 4981 6081 应收票据及应收账款合计 3706 6 22 10 29 营业税金及附加 1796 2253 2185 2714 3303 其他应收款 35 35 68 54 94 营业费用 1627 2581 2970 3660 4419 预付账款 104 130 214 172 327 管理费用 628 855 999 1196 1444 存货 3156 5258 4827 7738 7602 研发费用 12 22 20 27 33 其他流动资产 719 3250 3250 3250 3250 财务费用 -27 -103 -15 24 -79 非流动资产 2813 3425 4118 5053 5921 资产减值损失 2 0 0 0 0 长期投资 4 0 -4 -8 -12 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 1599 1620 2273 3129 3930 其他收益 2 0 1 1 1 无形资产 223 313 319 328 340 投资净收益 1 -98 -24 -30 -38 其他非流动资产 987 1491 1530 1605 1662 营业利润 2177 2843 4099 5222 6637 资产总计 11829 16068 18066 22778 24827 营业外收入 1 3 5 5 3 流动负债 5309 8389 8214 9761 7649 营业外支出 4 1 8 6 5 短期借款 0 0 2802 2358 287 利润总额 2174 2845 4096 5221 6636 应付票据及应付账款合计 1344 2727 0 0 0 所得税 615 792 1139 1446 1832 其他流动负债 3966 5661 5412 7403 7362 净利润 1560 2054 2957 3775 4804 非流动负债 38 55 55 55 55 少数股东损益 93 115 172 220 279 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1467 1939 2785 3554 4526 其他非流动负债 38 55 55 55 55 EBITDA 2285 2868 4175 5391 6766 负债合计 5347 8443 8268 9816 7703 EPS（元） 1.68 2.22 3.20 4.08 5.19 少数股东权益 267 178 349 570 849 股本 866 872 872 872 872 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 282 132 132 132 132 成长能力 留存收益 5005 6476 8127 10281 13023 营业收入(%) 55.4 26.6 20.2 25.0 22.5 归属母公司股东权益 6214 7447 9448 12392 16275 营业利润(%) 57.2 30.6 44.2 27.4 27.1 负债和股东权益 11829 16068 18066 22778 24827 归属于母公司净利润(%) 55.4 32.2 43.7 27.6 27.3 获利能力 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 66.2 71.9 72.0 72.1 72.2 1144 1296 1131 1795 1550 净利率(%) 15.6 16.3 19.5 19.9 20.7 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 24.1 26.9 30.2 29.1 28.1 经营活动现金流 966 3077 423 3171 4904 ROIC(%) 31.6 58.2 44.3 46.1 53.1 净利润 1560 2054 2957 3775 4804 偿债能力 折旧摊销 149 142 137 195 261 资产负债率(%) 45.2 52.5 45.8 43.1 31.0 财务费用 -27 -103 -15 24 -79 净负债比率(%) -19.5 -51.5 -27.8 -31.7 -42.5 投资损失 -1 98 24 30 38 流动比率 1.7 1.5 1.7 1.8 2.5 营运资金变动 -481 1175 -2679 -851 -120 速动比率 0.9 0.5 0.7 0.7 1.0 其他经营现金流 -234 -289 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -361 28 -853 -1160 -1166 总资产周转率 0.9 0.9 0.8 0.9 0.9 资本支出 75 161 697 939 871 应收账款周转率 3.2 6.4 0.0 0.0 0.0 长期投资 -310 71 4 4 4 应付账款周转率 2.4 1.6 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -596 260 -152 -216 -290 每股指标（元） 筹资活动现金流 -776 -847 -769 -634 -564 每股收益(最新摊薄) 1.68 2.22 3.20 4.08 5.19 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.52 4.65 0.49 3.64 5.63 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 7.13 8.54 10.84 14.22 18.67 普通股增加 0 6 0 0 0 估值比率 资本公积增加 40 -150 0 0 0 P/E 105.6 79.9 55.6 43.6 34.2 其他筹资现金流 -816 -702 -769 -634 -564 P/B 24.9 20.8 16.4 12.5 9.5 现金净增加额 -171 2258 -1199 1378 3174 EV/EBITDA 67.4 52.7 36.5 28.1 22.0 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 rQtQrNoPpPmPwOsMuMsPoN7NbP8OsQmMtRmMeRpOqRkPnNnP6MmNtQNZmOpRMYnPr