1 康康康康 哲哲哲哲 藥藥藥藥 業業業業 ((((867867867867 HK)HK)HK)HK) 新新新新收購收購收購收購藥品將支持估值溢價藥品將支持估值溢價藥品將支持估值溢價藥品將支持估值溢價
波依定將成為主要增長點波依定將成為主要增長點波依定將成為主要增長點波依定將成為主要增長點
政策阻力減輕政策阻力減輕政策阻力減輕政策阻力減輕
純利三年復合增長純利三年復合增長純利三年復合增長純利三年復合增長22%22%22%22% 目標價目標價目標價目標價：：：： 15.4015.4015.4015.40港元港元港元港元 原原原原目標價目標價目標價目標價：：：： 11115.405.405.405.40港元港元港元港元 收市價收市價收市價收市價：：：： 11112.82.82.82.8港元港元港元港元 潛在回報潛在回報潛在回報潛在回報：：：： ++++20.320.320.320.3%%%% 中國中國中國中國 / / / / 醫藥及醫藥及醫藥及醫藥及保健保健保健保健 / / / / 公公公公司司司司報告報告報告報告 預期修訂預期修訂預期修訂預期修訂 (%) 年結年結年結年結31/12 16F 17F 18F 收入變動 (2.5) (3.7) (6.1) 純利變動 (1.8) (3.2) (5.2) 每股收益變動 (1.8) (3.2) (5.2) 股票資料股票資料股票資料股票資料 12個月高/低位（港元) 14.1 /8.53 1個月日均成交（百萬股） 3.18 發行股份（百萬） 2,487.25 市值（百萬港元） 31,936 主要股東 (%佔比) 林剛 (46.36%) 財務數據財務數據財務數據財務數據 年結年結年結年結31/12 2015 2016F 2017F 2018F 營業額 (百萬人民幣) 3,553 4,569 5,549 6,450 增幅 (%) 20.7 28.6 21.5 16.2 純利 (百萬人民幣) 996 1,293 1,545 1,805 增幅 (%) 20.3 29.8 19.5 16.8 每股收益* (元人民幣) 0.404 0.520 0.621 0.726 增幅 (%) 17.8 28.8 19.5 16.8 市盈率 (倍) 26.0 21.1 18.3 15.6 每股派息(元人民幣) 0.160 0.208 0.248 0.290 息率 (%) 1.5 1.9 2.2 2.6 資料來源：京華山一預測  最新發展最新發展最新發展最新發展  我們出席了康哲藥業（867 HK）的投資者會議。  催化劑催化劑催化劑催化劑  波依定將成為主要增長點波依定將成為主要增長點波依定將成為主要增長點波依定將成為主要增長點。由於從AstraZeneca的所有權交接影響短期銷 售 ， 我 們將 新 收 購 的 波 依定 的16-18年 度 收 入 貢 獻 調 低13%/14%/21%。不過，管理層對轉讓完成之後的銷售動力仍保持樂觀，我們預測該產品17/18年度收入增長74%/24%。同時，管理層亦認為不必過慮波依定的降價壓力，因該藥作為一線鈣拮抗劑，不僅具備獨家性，且與國內競爭者的價差並不明顯。我們預期波依定將貢獻54%的至18年度收入增長。  政策阻力減輕政策阻力減輕政策阻力減輕政策阻力減輕：：：：（1）藥品招標進度在去年下半年加快，我們的渠道調查發現康哲面對的降價壓力有限，僅為單位數以內。由於招標規則趨向明確，管理層認為政策的不確定因素有所減低；（2）新活素、億活和施圖倫有機會被納入增版醫保目錄，該目錄可望於可見將來內發布；（2）我們將黛力新16/17年度收入增長預測從5%/7.5%調低至4.0%/7.0%，因該藥在廣東省的獨家藥地位問題還未解決。不過，當局稱會在2018年前解決。  三年純利複合增長三年純利複合增長三年純利複合增長三年純利複合增長22%。。。。雖然波依定及黛力新的收入預測調低，但由於藥品招標價下調衝擊較預期少，我們將毛利率預測略微調高。在調整後的模型中，我們將16-18年度純利預測調低1.8%/3.2%/5.2%，相等於每年複合增長22%。  投資觀點投資觀點投資觀點投資觀點  新收購藥品將支持估值溢價新收購藥品將支持估值溢價新收購藥品將支持估值溢價新收購藥品將支持估值溢價。。。。在最近醫藥行業的估值重估中，康哲的表現較同業落後，我們認為這或許是由於投資者認為其在研藥品較少。然而，我們認為新收購的藥品（特別是波依定、丹參酮和諾迪康）的潛力被低估，而這些藥品未來可能觸發盈利盈測上調。我們將盈利預測基準延展到17年度，並維持15.40港元的目標價，相等於17/18年度市盈率22.0/18.8倍以及17-18年度市盈增長率1.3倍。 維持買入維持買入維持買入維持買入 2012012012017777年年年年1111月月月月22226666日日日日 Kevin Tam Kevin Tam Kevin Tam Kevin Tam CFACFACFACFA 譚思晉譚思晉譚思晉譚思晉 Tel: 852 2826 0007Tel: 852 2826 0007Tel: 852 2826 0007Tel: 852 2826 0007 Kevin.tam@cpy.com.hkKevin.tam@cpy.com.hkKevin.tam@cpy.com.hkKevin.tam@cpy.com.hk 免責聲明﹕本報告 純粹 作為參考 資料 而不可被 視為要 約購買 或出售 證券。 雖然在編製本 報告時使 用了一些相信 其來源可 靠的資 料，但京華山 一國際(香港)有限公 司(“京 華山一”)並不擔保 此等資料是準確或完整 的。京華山一亦有權更新或更改任何資料 而不另行通知。京華山一、京華集團的 任何公司以及與之關聯的任何個人均不會 承擔因使用本報告或 因依賴其內容而產 生的任何法律責任。本報告的 版權屬京華山 一所有，未經京華山一書面 同意，任何人 不得因任何用途擅自複印 或發佈全部或部份內容。撰寫本報告的作 者均屬證監會 持牌代表，此等人仕保証 本報告內的觀點均為其對有關 報告提及的證 券及發行者的真正看法。京華山一、京華 集團的任何公 司及其董事 及顧員可能就 本報告所涉及的任何證券持倉及進行交易，亦可能與客 戶持相反的位置。 2 綜合損益表綜合損益表綜合損益表綜合損益表 (百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣) 年結年結年結年結31/12 201420152016F2017F2018F收入收入收入收入 2,9453,5534,5695,5496,450黛力新 8139059411,0071,097優思弗 590662734808880新活素 348429502582658莎爾福 149183214248281億活 141170179189201施圖倫 133159192224258波依定 --7201,2501,550其他直接學術銷售 55347528693958依諾舒 1581451169888喜達康 93145200254313其他代理網絡銷售 384324243195166毛利毛利毛利毛利 1,6552,0462,6363,1803,690其他收入，淨值 24022(4)55經營開支經營開支經營開支經營開支 (783)(1,007)(1,277)(1,548)(1,787)銷售及市場推廣開支 (631)(814)(1,060)(1,287)(1,490)行政開支 (152)(193)(217)(261)(297)經營溢利 1,1121,0611,3551,6371,908核心經營溢利核心經營溢利核心經營溢利核心經營溢利* 8971,0611,3551,6371,908聯營公司 (1)17486784財務收入，淨值 18(14)(20)(46)(56)稅前盈利 1,1301,0641,3831,6581,936核心稅前盈利核心稅前盈利核心稅前盈利核心稅前盈利* 9141,0641,3831,6581,936稅項開支 (87)(68)(90)(113)(132)少數股東權益 3(1)--1純利純利純利純利 1,0469961,2931,5451,805核心純利核心純利核心純利核心純利* 8289961,2931,5451,805 綜合資產負債表綜合資產負債表綜合資產負債表綜合資產負債表（（（（百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣）））） 於於於於12月月月月31日日日日 2014 2015 2016F 2017F 2018F 總資產總資產總資產總資產 4,905 6,398 9,652 10,368 11,899 流動流動流動流動資產資產資產資產 1,546 2,115 3,586 3,277 3,800 現金 453 509 936 907 1,045 應收賬款 876 1,164 1,393 1,693 1,967 存貨 189 385 503 583 677 其他流動資產 27 57 754 94 110 非流動資產非流動資產非流動資產非流動資產 3,360 4,283 6,066 7,091 8,100 物業、房及設備淨值 1,930 2,798 4,513 5,432 6,320 聯營公司權益 1,308 1,322 1,370 1,437 1,522 其他非流動資產 121 163 183 222 258 負債總額負債總額負債總額負債總額 914 1,045 3,405 3,093 3,439 流動負債流動負債流動負債流動負債 789 903 3,245 2,899 3,213 應付賬款 253 393 1,476 627 729 其他應付 52 47 59 72 84 短期債務 484 464 1,710 2,200 2,400 其他流動負債 - - - - - 非流動負債非流動負債非流動負債非流動負債 126 142 160 194 226 長期債務 - - - - - 其他非流動負債 126 142 160 194 226 總股本總股本總股本總股本 3,991 5,352 6,247 7,275 8,461 股東權益股東權益股東權益股東權益 3,991 5,296 6,589 7,617 8,804 股本 83 85 85 85 85 儲備 3,908 5,211 5,987 6,914 7,997 擬派股息 - - 517 618 722 少數股東權益少數股東權益少數股東權益少數股東權益 - 56 (342) (342) (343) 總負債及權益總負債及權益總負債及權益總負債及權益 4,905 6,398 9,652 10,368 11,899 綜合現金流量表綜合現金流量表綜合現金流量表綜合現金流量表（（（（百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣）））） 年年年年結結結結31/12 2014 2015 2016F 2017F 2018F 營運現金流營運現金流營運現金流營運現金流 843 715 1,445 1,172 1,757 稅前利潤 N.A. 1,064 1,383 1,658 1,936 折舊攤銷 N.A. 78 92 149 179 運營及資金變動 N.A. (373) 39 (568) (283) 利息收入 N.A. 14 20 46 56 稅項支出 N.A. (68) (90) (113) (132) 其他 N.A. - - - - 投資現金流投資現