Core Pacific - Yamaichi 22/12/16 1 騰訊控股騰訊控股騰訊控股騰訊控股（（（（700 HK）））） 新業務支撐新業務支撐新業務支撐新業務支撐估值估值估值估值
社交網絡社交網絡社交網絡社交網絡、、、、支付及雲業務支付及雲業務支付及雲業務支付及雲業務成為成為成為成為日益重要的增長點日益重要的增長點日益重要的增長點日益重要的增長點
較市場預期較市場預期較市場預期較市場預期樂觀樂觀樂觀樂觀的預測乃基於支付及雲業務的預測乃基於支付及雲業務的預測乃基於支付及雲業務的預測乃基於支付及雲業務增長增長增長增長前景前景前景前景 目標價目標價目標價目標價：：：：241.50港元港元港元港元 原原原原目標價目標價目標價目標價：：：：242.50港元港元港元港元 收市價收市價收市價收市價：：：：182.20港元港元港元港元 潛在回報潛在回報潛在回報潛在回報：：：：+32.6% 中國中國中國中國 / 互聯網互聯網互聯網互聯網及軟件及軟件及軟件及軟件 / 公司報告公司報告公司報告公司報告 預期修訂預期修訂預期修訂預期修訂 (%) 年結年結年結年結31/12 16F 17F 18F 收入調整 1.2 2.8 3.7 純利調整 (2.1) (0.2) 5.3 每股收益調整 (2.1) (0.3) 5.0 股票資料股票資料股票資料股票資料 12個月高/低位（港元） 220.8/132.1 一個月日均成交 (百萬) 19.90 發行股份（百萬） 9,476.87 市值（百萬港元） 1,727,632 主要股東 (%佔比) MIH (33.25%) 財務數據財務數據財務數據財務數據 年結年結年結年結31/12 2015 2016F 2017F 2018F 收入 (百萬人民幣) 102,863 151,772 230,760 314,323 增幅 (%) 30 48 52 36 純利 (百萬人民幣) 28,806 40,510 58,498 79,523 增幅 (%) 21 41 44 36 每股收益 (人民幣) 3.097 4.296 6.164 8.353 增幅 (%) 20 39 43 36 市盈率 (倍) 48.2 38.0 26.5 19.5 市帳率 (倍) 11.6 9.6 7.2 5.4 每股派息（港元） 0.470 0.600 0.861 1.166 息率 (%) 0.3 0.3 0.5 0.6 資料來源：京華山一  最新發展最新發展最新發展最新發展 我們調整了騰訊的目標價及盈利預測。  投資觀點投資觀點投資觀點投資觀點  社交網絡社交網絡社交網絡社交網絡、、、、支付支付支付支付及及及及雲雲雲雲業業業業務成為務成為務成為務成為日益日益日益日益重要重要重要重要的的的的增長點增長點增長點增長點。。。。我們將16至18年度收入預測調高1.2%/2.8%/3.7%，相等於到18年度的兩年複合增長率為44%。雖然網絡遊戲及廣告業務出現增長見頂跡象，但社交網絡（特別是媒體訂購相關）、支付及雲業務正進入收成期，後三者的增長均有所加快。我們預測這些新增長點對至18年度營業額增長的貢獻佔比達53%。毛利率方面，我們基本維持16/17年度預測不變，但將18年度預測調高1.4個百分點。雖然我們將廣告業務的毛利率調低，但足以被支付和雲業務相關業務的盈利能力提高所抵銷。  較市場預期樂觀的預測乃基於支付及雲業較市場預期樂觀的預測乃基於支付及雲業較市場預期樂觀的預測乃基於支付及雲業較市場預期樂觀的預測乃基於支付及雲業務增長前景務增長前景務增長前景務增長前景。。。。在調低廣告業務的毛利率後，我們將16/17年度純利預測調低2.1%/0.2%。然而，由於調高了支付和雲業務的毛利率，我們將18年度純利預測調高5.3%。我們的17/18年度純利預測較市場預期樂觀，因我們認為投資者尚未充分認識新業務的增長前景。我們預見支付及雲平台有廣闊發展機遇，如互聯網金融、大數據及雲端解決方案等。調整後的模型顯示純利到18年度的兩年複合增長率為40%。  估值估值估值估值  新業務增長潛力佳新業務增長潛力佳新業務增長潛力佳新業務增長潛力佳，，，，基本維持分部加總法所作的目標價基本維持分部加總法所作的目標價基本維持分部加總法所作的目標價基本維持分部加總法所作的目標價。。。。我們認為發展正酣的支付及雲業務將為騰訊維持逾30%的純利增長。我們將分部加總法所作的目標價調整至241.5港元，其中計入廣告業務的16年度市盈率為35.0倍（之前為45.0倍）以及雲和支付業務的17年度市銷率8.0倍。調整後的目標價相等於16/17年度市盈率50.3/35.1倍以及16-18年度市盈增長率1.28倍。 維持買入維持買入維持買入維持買入 2016年年年年12月月月月22日日日日 Kevin Tam CFA譚思晉譚思晉譚思晉譚思晉 電話電話電話電話: 852 2826 0007 kkkkevin.tam@cpy.com.hk 免責聲明：本報 告純粹 作為參 考資料 而 不可視為 要約購 買或出 售證券，雖然 在 編制本報 告時常 使用了 一些相 信其來 源 可靠的資 料，但 京華山 一國際(香港)有 限公司(“京 華山一”)並不 擔保此 等資料 是準確 或完整 的。京 華山一 亦有權 更新或 更改任 何資 料而不另 行通知。京 華山一、京 華集團 的任何公 司以及 與之關 聯的任 何個人 均 不會承擔 因使用本報告 或因依 賴其內 容而產 生的任 何 法律責任。本報 告的版 權屬京 華山一 所 有，未經 京華山 一書面 同意， 任何人 不 得因任何 用途擅 自複印 或發布 全部或 部 份內容。 撰寫本報告 的作者 均屬證 監會持 牌代表， 此等人仕 保證本 報告的 觀點均 為其對 有 關報告提 及的證 券及發 行者的 真正看 法。京華山 一、京 華集團 的任何 公司及 其 董事及僱 員可能就本 報告所 涉及的 任何證 券持倉 及 進行交易，亦可 能與客 戶持相 反的位 置。 Core Pacific - Yamaichi 22/12/16 2 表1：騰訊的分部加總估值騰訊的分部加總估值騰訊的分部加總估值騰訊的分部加總估值 FY16F純利純利純利純利 (百萬百萬百萬百萬) 目標市盈率目標市盈率目標市盈率目標市盈率 (倍倍倍倍) 估值估值估值估值 (百萬百萬百萬百萬) 每股估值每股估值每股估值每股估值 (港元港元港元港元) 現有業務現有業務現有業務現有業務 網絡遊戲(元人民幣) 23,172 35 819,144 96.4 社交網絡(元人民幣) 11,791 50 594,244 69.9 網絡廣告 (元人民幣) 5,803 35 203,100 23.9 新業務及投資新業務及投資新業務及投資新業務及投資 支付及互聯網金融 (元人民幣) 17年度市銷率8.0倍 358,798 42.2 於附屬公司的投資 (元人民幣) 帳面值 76,343 9.0 總估值總估值總估值總估值(港元港元港元港元) 2,291,669 241.5 資料來源：京華山一預測 圖1：季度分部收入按年增長季度分部收入按年增長季度分部收入按年增長季度分部收入按年增長：：：：但社交網但社交網但社交網但社交網絡絡絡絡、、、、支支支支付付付付及及及及雲雲雲雲服服服服務務務務增增增增長長長長加快加快加快加快 資料來源：公司及京華山一預測 圖3：分部季度收入分部季度收入分部季度收入分部季度收入（（（（百萬元人民幣百萬元人民幣百萬元人民幣百萬元人民幣）：）：）：）：新業務的貢獻比重逐漸新業務的貢獻比重逐漸新業務的貢獻比重逐漸新業務的貢獻比重逐漸加大加大加大加大 資料來源：公司及京華山一預測 圖2：季度盈利增長季度盈利增長季度盈利增長季度盈利增長（（（（不計出售資產收益不計出售資產收益不計出售資產收益不計出售資產收益）：）：）：）：16年第三季年第三季年第三季年第三季增增增增長長長長放放放放慢慢慢慢 資料來源：公司及京華山一預測 圖4：分部年收入預測分部年收入預測分部年收入預測分部年收入預測（（（（百萬元人民幣百萬元人民幣百萬元人民幣百萬元人民幣）：）：）：）：社交網絡社交網絡社交網絡社交網絡、、、、支付及雲支付及雲支付及雲支付及雲業務將成為日益重要的增長點業務將成為日益重要的增長點業務將成為日益重要的增長點業務將成為日益重要的增長點 資料來源：公司及京華山一預測 Core Pacific - Yamaichi 22/12/16 3 合併損益賬合併損益賬合併損益賬合併損益賬（百萬人民幣） 年結年結年結年結31/12 2014 2015 2016F 2017F 2018F 收入收入收入收入 78,932 102,863 151,772 230,760 314,323 網絡遊戲 44,756 56,587 71,300 98,399 120,539 社交網絡 18,554 24,082 36,845 50,847 63,558 網絡廣告 8,308 17,468 26,377 36,664 49,496 電子商務 4,753 - - - - 其他(支付及雲服務) 2,561 4,726 17,250 44,850 80,730 毛利毛利毛利毛利 48,059 61,232 84,186 123,219 164,034 其他收入淨額 2,759 1,886 2,900 1,900 1,900 營業費用 (21,952) (24,818) (34,149) (51,229) (68,837) 銷售及市場推廣開支 (7,797) (7,993) (12,445) (18,922) (25,774) 一般及行政開支 (14,155) (16,825) (21,703) (32,306) (43,062) 營業利潤營業利潤營業利潤營業利潤 28,866 38,300 52,938 73,890 97,097 聯營公司及共同控制實體 (347) (2,793) (2,500) (1,200) (400) 財務收入淨額 494 709 444 (115) 1,962 稅前利潤稅前利潤稅前利潤稅前利潤 29,013 36,216 50,882 72,575 98,659 稅 (5,125) (7,108) (9,922) (13,426) (18,252) 少數股東權益 (78) (302) (451) (651) (884) 純利純利純利純利 23,810 28,806 40,510 58,498 79,523 純利（不計其他收益) 21,051 26,920 37,610 56,598 77,623 息 稅 攤 銷 折 舊 前 利 潤(百萬人民幣) 33,663 44,929 62,223 101,905 118,907 每股盈利（元人民幣） 2.579 3.097 4.296 6.164 8.353 每股派息（港元） 0.360 0.470 0.602 0.865 1.172 資產負債表資產負債表資產負債表資產負債表（百萬人民幣） 於於於於12月月月月31日日日日 2014 2015 2016F 2017F 2018F 總資產總資產總資產總資產 171,166 306,818 356,265 448,465 562,821 流動資產流動資產流動資產流動資產 75,321 155,378 125,744 230,197 342,224 現金 62,685 135,500 99,943 190,968 288,789 應收賬款 4,588 7,061 10,624 16,153 22,003 存貨 - - - - - 其他流動資產 8,048 12,817 15,177 2