食用蛋白如期放量，保健品打开新成长空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年8月24日 双塔食品（002481.SZ） 中小盘 食用蛋白如期放量，保健品打开新成长空间 公司简报 ◆事件： 公司公布2016年中报，营业收入8.46亿，同比增长56.53%，归属上市公司股东净利润6566.80万元，同比减少39.21%，每股EPS0.05元 ◆食用蛋白销量大幅增长，豌豆贸易有序展开 上半年公司营业收入大幅增长主要原因有两个：（1）食用蛋白销量大幅增长。上半年公司食用蛋白业务收入1.04亿，同比增长82.51%。公司豌豆蛋白质的回收率达到了95.5%，纯度达到了90%以上，随着公司募投项目的投产，未来两年公司蛋白销量有望持续大增。（2）豌豆贸易促进收入大幅增加。公司设立子公司从事豌豆进出口贸易，销售材料收入同比增长222%。预计公司今年能掌握30万吨的进口豌豆，占全国进口数量的1/3，公司掌控的豌豆既能满足内部需求，还能促进收入增长。 ◆“大健康”业务开展顺利，自主研发保健品上市在即 公司积极发展“大健康”战略，并利用公司在豌豆蛋白方面的优势，研发出自主品牌营养品“启伴”，主打母婴产品，目前产品研发设计、销售网络建设、招商宣传等前期准备已经完成， 8月底产品即将陆续上市。积极开拓潜力巨大的保健品市场，为公司打开新的成长空间。 ◆缺水问题不影响长期发展前景 受胶东半岛缺水影响，上半年公司粉丝销量同比下降-23.49%。但公司采取利用循环水、开发新水源等措施，目前缺水问题得到一定缓解。短期内缺水问题造成公司产能利用率波动，但长期来看，公司积极转型，食用蛋白和保健品均有广阔发展空间。 ◆坚定看好公司，维持“买入”评级 预测公司2016~2018年的EPS分别为0.20元，0.25元，0.29 元。我们看好公司成长前景，食用蛋白打破产能瓶颈，进军保健品行业，予以2016年52倍PE，对应目标价10.40元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 胶东半岛缺水影响产能利用率风险，募投项目进展不及预期风险，原材料价格波动风险 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1065 1243 1606 1992 2417 营业收入增长率 43.11% 16.69% 29.18% 24.05% 21.36% 净利润（百万元） 149 191 252 312 364 净利润增长率 31.62% 28.08% 32.44% 23.64% 16.72% EPS（元） 0.12 0.15 0.20 0.25 0.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.22% 7.42% 8.99% 10.06% 10.58% P/E 65 51 38 31 27 P/B 4 4 3 3 3 买入（维持） 当前价/目标价：7.67/10.40元 目标期限：6个月 分析师 刘 晓波 (执业证书编号：S0930512080003) 021-22169177 liuxb@ebscn.com 联系人 王琦 021-22169076 wangqi16@ebscn.com 肖沛 021-22169163 xiaop@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.63 总市值(亿元)：96.90 一年最低/最高(元)：6.48/34.71 近3月换手率：128.79% 股价表现(一年) -60%-45%-30%-15%0%08-1511-1502-1605-16双塔食品沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.41 -0.14 -37.43 绝对 -2.16 7.72 - 4.67 相关研报 蛋白助力腾飞，粉丝保驾护航 ····································· 2016-07-12 2016-08-24 双塔食品 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 1065 1243 1606 1992 2417 营业成本 800 907 1152 1422 1747 折旧和摊销 45 53 60 62 64 营业税费 7 9 10 13 16 销售费用 37 61 51 64 73 管理费用 34 48 50 60 73 财务费用 28 50 75 84 102 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 9 47 10 10 9 营业利润 166 207 280 355 412 利润总额 171 216 290 361 418 少数股东损益 0 -5 0 0 0 归属母公司净利润 148.79 190.58 252.40 312.06 364.23 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 3779 4184 4156 4726 5420 流动资产 2509 2538 2138 2391 2734 货币资金 1783 637 241 299 363 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 95 203 152 207 273 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 1 3 2 4 4 存货 327 344 403 427 559 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 84 70 71 72 73 固定资产 762 993 979 964 931 无形资产 48 47 45 43 41 总负债 1386 1621 1353 1629 1983 无息负债 109 191 195 235 282 有息负债 1277 1430 1159 1394 1701 股东权益 2393 2563 2803 3097 3437 股本 505 1263 1263 1263 1263 公积金 1431 694 719 750 786 未分配利润 456 612 826 1089 1392 少数股东权益 0 -5 -5 -5 -5 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 -75 298 20 -36 -97 净利润 149 191 252 312 364 折旧摊销 45 53 60 62 64 净营运资金增加 80 1117 50 214 299 其他 -349 -1062 -343 -624 -824 投资活动产生现金流 -371 -1405 -59 -41 -22 净资本支出 -116 -308 -50 -50 -30 长期投资变化 84 70 -1 -1 -1 其他资产变化 -339 -1166 -8 10 9 融资活动现金流 1676 -36 -357 135 182 股本变化 73 758 0 0 0 债务净变化 698 153 -271 235 307 无息负债变化 -69 82 4 41 47 净现金流 1230 -1142 -396 58 64 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%0100200300400201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000201420152016E2017E2018E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201420152016E2017E2018E资本回报率ROEROAROICWACC 2016-08-24 双塔食品 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 43.11% 16.69% 29.18% 24.05% 21.36% 净利润增长率 31.62% 28.08% 32.44% 23.64% 16.72% EBITDA增长率 26.74% 14.44% 54.44% 21.34% 15.73% EBIT增长率 42.70% 13.69% 64.45% 24.46% 17.60% 估值指标 PE 65 51 38 31 27 PB 4 4 3 3 3 EV/EBITDA 15 40 27 22 20 EV/EBIT 19 50 31 26 22 EV/NOPLAT 21 59 36 30 26 EV/Sales 3 9 7 6 5 EV/IC 2 3 3 2 2 盈利能力（%） 毛利率 24.88% 26.99% 28.27% 28.60% 27.73% EBITDA率 21.53% 21.12% 25.25% 24.70% 23.55% EBIT率 17.33% 16.89% 21.50% 21.57% 20.90% 税前净利润率 16.02% 17.36% 18.07% 18.11% 17.28% 税后净利润率（归属母公司） 13.97% 15.33% 15.72% 15.67% 15.07% ROA 3.94% 4.43% 6.07% 6.60% 6.72% ROE（归属母公司）（摊薄） 6.22% 7.42% 8.99% 10.06% 10.58% 经营性ROIC 8.20% 5.19% 7.72% 8.41% 8.70% 偿债能力 流动比率 1.98 1.66 1.70 1.56 1.45 速动比率 1.72 1.44 1.38 1.28 1.15 归属母公司权益/有息债务 1.87 1.80 2.42 2.23 2.02 有形资产/有息债务 2.92 2.89 3.54 3.36 3.16 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.12 0.15 0.20 0.25 0.29 每股红利 0.01 0.01 0.01 0.02 0.03 每股经营现金流 -0.06 0.24 0.02 -0.03 -0.08 每股自由现金流(FCFF) 0.01 -0.94 0.20 0.14 0.14 每股净资产 1.89 2.03 2.22 2.46 2.72 每股销售收入 0.84 0.98 1.27 1.58 1.91 资料来源：光大证券、上市公司 2016-08-24 双塔食品 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 刘 晓波，上海财经大学国际工商管理学院世界经济学硕士。2007年入行从事行业研究，先后历经消费、周期，于2010年加盟光大证券，负责农业研究；后组建光大证券中小市值研究团队。现于光大证券负责农业&中小市值研究，擅长把握行业发展趋势以及重点公司研究。 投资建议历史表现图 双塔食品（002481） 0510152025303540Aug-15Sep-15Oct-15Nov-15Dec-15Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16股价-元050010001500200025003000350040004500沪深300双塔食品目标价沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标价 评级 2010-09-03 45.37 0.00 无评级 2011-12-02 25.55 32.40 买入 2012-04-0