中期业绩略有下滑，建议关注后续体育产业布局

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Stock 603555 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,920 1,969 2,017 2,132 2,324 同比增长 -20.2% 2.6% 2.4% 5.7% 9.0% 营业利润（百万元） 372 377 416 476 525 同比增长 -28.9% 1.6% 10.3% 14.3% 10.4% 归属母公司净利润（百万元） 312 332 345 389 426 同比增长 -26.3% 6.3% 3.9% 12.8% 9.5% 每股收益（元） 0.51 0.54 0.56 0.63 0.69 毛利率 41.0% 45.2% 43.0% 43.0% 43.0% 净利率 16.3% 16.9% 17.1% 18.2% 18.3% 净资产收益率 17.6% 14.4% 14.3% 15.5% 16.1% 市盈率（倍） 50.7 47.7 45.9 40.7 37.2 市净率（倍） 7.1 6.6 6.5 6.2 5.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中期业绩略有下滑，建议关注后续体育产业布局 核心观点 2016年上半年公司实现营业收入同比增长0.13%，政府补助减少导致净利润同比下降9.90%，扣非后净利润同比下降1.12%，其中第二季度单季实现营业收入和净利润分别同比下降0.12%和23.34%。分业务来看，服装业务收入同比增长6.39%，鞋和配饰收入分别同比下降1.97%和20.04%。 上半年公司综合毛利率同比下滑3.2 pct（店铺道具计入成本、加大对折扣店与工厂店支持、产品结构微调等因素影响），期间费用率同比降低3.09 pct，其中品牌推广费用的大幅度减少使得销售费用率同比大幅降低4.23pct，管理费用率基本持平。半年末公司存货余额较年初减少38.55%，应收账款较年初增加26.43%，允许经销商采用票据结算导致公司上半年经营活动净现金流同比减少209.54%，经营质量有所下降。上半年公司净关店152家，半年末门店总数为4313家（其中有4家直营店）。 2016 年起公司在大体育战略上的思路将更清晰，发展也将更加务实，更重视现有资源的协同变现，同时也会积极通过基金平台布局盈利模式清晰的产业资源。从上市公司层面，公司将充分利用15 年投资布局获得的流量资源与原有体育用品业务（拓展多品牌多渠道业务）对接变现，同时积极寻找其他变现模式；从基金层面，公司投资将更稳健，更偏好盈利模式清晰的标的。 与其他A股市场大部分体育同行相比，贵人鸟的原主业更健康稳定，与体育服务业的协同性相对更强，也能为战略升级提供更好的现金流保障。同时在资源获取和变现上也更为务实和稳健，中长期看，公司有望成为中国体育产业集团化的龙头企业之一。 财务预测与投资建议 根据中报我们小幅下调公司未来3年收入增速、综合毛利率与销售费用率预测，不考虑增发与杰之行并表的影响，预计公司2016-2018 年每股收益分别为0.56 元、0.63 元与0.69元（原预测为0.60 元、0.68 元与0.74 元），维持公司2016 年55 倍PE 估值，对应目标价30.80元，维持公司“买入”评级。 风险提示 公司转型失败风险、市场竞争风险等。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2016年08月22日） 25.77元 目标价格 30.80元 52周最高价/最低价 40.20/19.94元 总股本/流通A股（万股） 61,400/11,389 A股市值（百万元） 15,823 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2016年08月23日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -3.2 -3.6 11.0 -28.8 相对表现（%） -1.5 -7.1 2.6 -21.8 沪深300（%）% -1.7 3.5 8.4 -7.0 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 相关报告 原主业稳定复苏，大体育战略步入良性循环 2016-06-23 -56%-37%-19%0%19%15/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/07贵人鸟沪深300贵人鸟 603555.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 贵人鸟中报点评 —— 中期业绩略有下滑，建议关注后续体育产业布局 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 1,193 1,678 1,714 1,706 1,859 营业收入 1,920 1,969 2,017 2,132 2,324 应收账款 1,286 1,222 1,311 1,429 1,557 营业成本 1,132 1,079 1,150 1,215 1,325 预付账款 115 108 121 128 139 营业税金及附加 15 17 18 19 20 存货 211 171 207 231 265 营业费用 193 203 162 172 187 其他 638 111 161 170 183 管理费用 145 150 153 162 177 流动资产合计 3,444 3,290 3,514 3,663 4,004 财务费用 51 96 77 78 82 长期股权投资 0 44 44 44 44 资产减值损失 12 50 46 21 18 固定资产 552 543 575 593 604 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 45 71 48 37 33 投资净收益 1 4 6 11 11 无形资产 127 131 124 118 111 其他 0 0 0 0 0 其他 38 748 639 639 639 营业利润 372 377 416 476 525 非流动资产合计 762 1,537 1,430 1,431 1,432 营业外收入 47 72 50 50 50 资产总计 4,206 4,827 4,944 5,094 5,436 营业外支出 1 3 3 3 3 短期借款 495 603 603 615 754 利润总额 418 446 463 523 572 应付账款 377 316 345 365 397 所得税 105 114 119 134 147 其他 278 703 723 729 749 净利润 312 332 345 389 426 流动负债合计 1,150 1,622 1,671 1,709 1,901 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 312 332 345 389 426 应付债券 794 795 795 795 795 每股收益（元） 0.51 0.54 0.56 0.63 0.69 其他 25 25 25 25 25 非流动负债合计 819 820 820 820 820 主要财务比率 负债合计 1,970 2,443 2,491 2,529 2,721 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 614 614 614 614 614 营业收入 -20.2% 2.6% 2.4% 5.7% 9.0% 资本公积 839 839 839 839 839 营业利润 -28.9% 1.6% 10.3% 14.3% 10.4% 留存收益 783 931 999 1,112 1,261 归属于母公司净利润 -26.3% 6.3% 3.9% 12.8% 9.5% 其他 0 1 1 1 1 获利能力 股东权益合计 2,236 2,384 2,453 2,565 2,715 毛利率 41.0% 45.2% 43.0% 43.0% 43.0% 负债和股东权益 4,206 4,827 4,944 5,094 5,436 净利率 16.3% 16.9% 17.1% 18.2% 18.3% ROE 17.6% 14.4% 14.3% 15.5% 16.1% 现金流量表 ROIC 11.2% 9.6% 9.6% 10.5% 11.0% 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 312 332 345 389 426 资产负债率 46.8% 50.6% 50.4% 49.6% 50.1% 折旧摊销 47 44 48 53 57 净负债率 4.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 51 96 77 78 82 流动比率 2.99 2.03 2.10 2.14 2.11 投资损失 (1) (4) (6) (11) (11) 速动比率 2.81 1.91 1.96 1.98 1.94 营运资金变动 (680) 952 (186) (146) (153) 营运能力 其它 368 (820) 155 21 18 应收账款周转率 1.4 1.5 1.5 1.4 1.4 经营活动现金流 97 599 433 384 420 存货周转率 6.9 5.3 5.3 4.6 4.4 资本支出 (174) (57) (50) (54) (58) 总资产周转率 0.6 0.4 0.4 0.4 0.4 长期投资 0 (683) 0 0 0 每股指标（元） 其他 (788) 184 7 10 11 每股收益 0.51 0.54 0.56 0.63 0.69 投资活动现金流 (962) (556) (43) (44) (47) 每股经营现金流 0.16 0.98 0.71 0.62 0.68 债权融资 798 4 (0) (6) 0 每股净资产 3.64 3.88 3.99 4.18 4.42 股权融资 882 0 0 0 0 估值比率 其他 (616) 211 (354) (342) (219)