业绩符合预期，增长保持强劲

2016年8月20日 业绩分析 乐视网 (300104.SZ) 买入 证券研究报告业绩符合预期，增长保持强劲 与预测不一致的方面 乐视网公布2016年上半年收入/净利润为人民币101亿元/2.84亿元，同比增长125.6%/11.6%。 投资影响 (1) 硬件销售上升推动收入快速增长。公司表示，超级电视三年来的累计销量为7百万台，今年上半年约为250万台，已经完成了上半年销售目标。我们预计全年销量将达600万，鉴于销售的高速增长，我们认为公司能够实现这一销量目标。(2) 超级电视毛利率从2015年上半年的-44%提高到2016年上半年的-28.7%，印证了我们的观点，即超级电视利润率将因规模经济而逐渐改善。我们预计自2017年起，该业务将扭亏为盈实现净利，并推动乐视网的净利润率从2016年的4%升高到2018年的7%。 (3) 财务费用从2015年上半年的人民币7,450万元升至2.585亿元，主要受到大股东贾跃亭提供的贷款的利息费用上升的影响。但这属于会计调整，因为该贷款为无息贷款，公司相应调整了资本公积。 (4) 息税前利润同比增长337%；剔除非经常性项目后的净利润同比增长54.63%，表明公司现有业务增长强劲。 我们将2016-20年每股盈利预测下调4.6%-8.5%，以反映硬件业务对利润率的拖累高于预期。我们将12个月目标价格下调4.6%至人民币65.45，仍基于39倍的市盈率乘以2020 年预期每股盈利人民币2.28 元，并以8%的股权成本贴现回2016 年计算得出。鉴于公司业务增长迅速，维持该股的强力买入。主要风险：超级电视/超级手机销售低于预期；硬件和内容成本高于预期。 2016年上半年/二季度财务概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究（人民币百万）1H161H15YoY2Q162Q15YoY营业收入10063.14460.7125.6%营业收入5428.62327.3133.3%毛利率15.0%15.1%-0.1%毛利率14.4%17.4%-3.1%净利润284.4254.711.6%净利润169.6159.36.5%净利润率2.8%5.7%-2.9%净利润率3.1%6.8%-3.7%增长回报*估值倍数波动性乐视网 (300104.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)47.2312个月目标价格(Rmb)65.45市值(Rmb mn / US$ mn)93,672.0 / 14,123.8外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新0.310.460.841.39每股盈利调整幅度(%)0.0(8.5)(4.7)(6.1)每股盈利增长(%)(28.7)49.581.266.7每股摊薄盈利(Rmb) 新0.310.460.841.39市盈率(X)153.2102.356.533.9市净率(X)22.49.98.57.0EV/EBITDA(X)44.927.516.810.9股息收益率(%)0.10.10.20.3净资产回报率(%)16.213.716.222.7CROCI(%)25.427.129.934.4股价走势图2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,00030354045505560Aug-15 Nov-15 Feb-16 Jun-16乐视网 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(19.7)(19.7)0.5相对于沪深300指数(26.9)(27.2)16.1资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/19/2016收盘价） 2016年8月20日 乐视网 (300104.SZ) 全球投资研究 2 乐视网： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入13,016.722,988.130,499.037,086.3现金及等价物2,729.86,172.56,146.27,305.3主营业务成本(11,112.0)(19,791.3)(25,611.3)(29,942.1)应收账款4,952.68,187.510,862.713,208.8销售、一般及管理费用(1,444.9)(2,349.5)(3,085.1)(3,839.8)存货1,138.82,028.32,624.73,068.5研发费用(1,224.1)(2,046.9)(2,563.2)(2,931.4)其它流动资产290.62.02.02.0其它营业收入/（支出）(120.2)0.00.00.0流动资产9,111.816,390.319,635.623,584.7EBITDA1,980.33,311.15,404.78,284.9固定资产净额629.3633.1628.9615.1折旧和摊销(1,640.6)(2,463.9)(3,602.1)(4,980.4)无形资产净额6,051.66,504.87,116.87,806.9EBIT339.7847.31,802.63,304.5长期投资169.6171.1172.6174.1利息收入0.040.992.692.2其它长期资产1,019.91,118.61,192.31,247.3财务费用(370.4)(249.7)(251.0)(252.4)资产合计16,982.224,818.028,746.133,428.1联营公司0.01.51.51.5其它83.550.050.050.0应付账款5,618.58,133.410,525.212,305.0税前利润74.2690.01,695.73,195.8短期贷款1,735.01,735.01,735.01,735.0所得税142.9(27.5)(67.8)(127.8)其它流动负债99.0133.0207.3317.9少数股东损益355.9252.930.8(303.4)流动负债7,452.510,001.412,467.514,357.9长期贷款2,200.62,200.62,200.62,200.6优先股股息前净利润573.0915.41,658.62,764.6其它长期负债3,513.93,513.93,513.93,513.9优先股息0.00.00.00.0长期负债5,714.55,714.55,714.55,714.5非经常性项目前净利润573.0915.41,658.62,764.6负债合计13,167.015,715.918,182.020,072.4税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润573.0915.41,658.62,764.6优先股0.00.00.00.0普通股权益3,927.79,467.510,960.313,448.5每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.310.460.841.39少数股东权益(112.5)(365.4)(396.2)(92.8)每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.310.460.841.39每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.310.460.841.39负债及股东权益合计16,982.224,818.028,746.133,428.1每股股息(Rmb)0.030.050.080.14股息支付率(%)10.010.010.010.0每股净资产(Rmb)2.124.775.536.78自由现金流收益率(%)(2.2)(1.3)0.11.4增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率90.976.632.721.6CROCI(%)25.427.129.934.4EBITDA增长率52.967.263.253.3净资产回报率(%)16.213.716.222.7EBIT增长率57.4149.5112.783.3总资产回报率(%)4.44.46.28.9净利润增长率57.459.781.266.7平均运用资本回报率(%)12.214.523.435.1每股盈利增长(28.7)49.581.266.7存货周转天数30.829.233.234.7毛利率14.613.916.019.3应收账款周转天数101.4104.3114.0118.5EBITDA利润率15.214.417.722.3应付账款周转天数131.8126.8133.0139.2EBIT利润率2.63.75.98.9净负债/股东权益(%)31.6(24.6)(20.9)(25.2)EBIT利息保障倍数(X)1.04.111.420.6现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润573.0915.41,658.62,764.6折旧及摊销1,640.62,463.93,602.14,980.4基本市盈率(X)153.2102.356.533.9少数股东权益(355.9)(252.9)(30.8)303.4市净率(X)22.49.98.57.0运营资本增减(1,075.0)(1,609.5)(879.8)(1,010.2)EV/EBITDA(X)44.927.516.810.9其它93.0287.1(1.5)(1.5)企业价值/总投资现金(X)8.05.94.43.3经营活动产生的现金流875.71,803.94,348.77,036.7股息收益率(%)0.10.10.20.3资本开支(2,809.3)(3,019.7)(4,283.5)(5,711.7)收购0.00.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(175.4)0.00.00.0投资活动产生的现金流(2,984.8)(3,019.7)(4,283.5)(5,711.7)支付股息的现金（普通股和优先股）(38.7)(57.5)(91.5)(165.9)借款增减2,700.60.00.00.0普通股发行（回购）47.94,716.00.00.0其它1,655.60.00.00.0筹资活动产生的现金流4,365.34,658.5(91.5)(165.9)总现金流2,256.33,442.7(26.3)1,159.1注：最后一个实际年度数据可能