业绩符合预期，钛白粉龙头保持强劲增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月23日 证券研究报告•2018年年报 & 2019年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 17.27元 龙蟒佰利（002601） 化工 目标价： ——元（6个月） 业绩符合预期，钛白粉龙头保持强劲增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-57631191 邮箱：ylin@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 电话：0755-23614278 邮箱：hjw@swsc.com.cn 联系人：薛聪 电话：010-57758571 邮箱：xuec@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 20.32 流通A股(亿股) 7.06 52周内股价区间(元) 11.87-19.19 总市值(亿元) 350.93 总资产(亿元) 225.73 每股净资产(元) 6.89 相关研究 [Table_Report] 1. 龙蟒佰利（002601）：钛白粉年内二次提价，氯化法项目二季度试产 (2019-03-08) 2. 龙蟒佰利（002601）：业绩略低于预期，未来有望实现氯化钛渣自给 (2019-02-28) 3. 龙蟒佰利（002601）：钛白粉价格上调，产业链布局不断完善 (2019-02-14) 4. 龙蟒佰利（002601）：业绩稳定增长，氯化法项目进展顺利 (2018-10-23) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年年报和2019年一季报，2018年实现营收105.5亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润22.9亿元，同比降低8.7%。2019年一季度实现营收27.9亿元，同比增长7.6%，实现归母净利润6.2亿元，同比增长4.2%。  18年业绩小幅下滑，19Q1业绩稳定增长。2018年公司主要产品产销稳中有进，共生产钛白粉硫酸法钛白粉56.5万吨，同比+4.5%，氯化法钛白粉6.2万吨，同比+9.0%；采选铁精矿330.8万吨，同比+3.9%，钛精矿80.4万吨，同比+1.7%。公司盈利下滑主要原因有：1）钛白粉原料上涨导致钛白粉毛利率下降1.56pp至43.64%；2）公司铁精矿售价下降；3）公司类金融子公司对逾期项目计提坏账准备。公司2019Q1业绩稳定增长主要受益于钛白粉销量增加，2019Q1公司共销售钛白粉16.1万吨，同比增长10.1%；2019Q1硫酸法钛白粉价格价差分别为16341元/吨和11471元/吨，分别同比降低5.8%和5.0%。  集中度进一步提升、发展氯化法工艺是未来行业发展趋势。目前钛白粉全球产能约750万吨/年，其中海外产能约390万吨/年，随着Tronox完成对Cristal的收购，海外钛白粉产能CR4达到92%，氯化法占比达到81%。国内钛白粉产能CR4目前只有35%，氯化法占比只有7%。2019年我国钛白粉行业有效产能释放只有约15-20万吨，同时行业严峻的环保形势将继续打压不具有完善环保设施的中小型硫酸法钛白粉企业；近两年以来，海外钛白粉产能除了复产未有明显增加，且在未来1-2年内也无新增产能投放，国际环境的持续改善不断促进钛白粉需求，2018年我国钛白粉出口90.8万吨，同比增长9.3%，对外出口量一直是支撑钛白粉市场景气度重要的因素，具有国际化优势的钛白粉企业将始终保持较强的市场竞争力。  氯化法钛白粉项目即将投产，打造钛全产业链布局。公司拥有三省四地五大生产基地，目前具备硫酸法产能54万吨/年，氯化法产能6万吨/年，焦作基地20万吨/年氯化法钛白粉项目（两条10万吨/年产线）将分别于2019Q2和2019H2投产。此外公司襄阳产业链扩能改造项目竣工后，2019年底公司钛白粉产能将超过80万吨/年，其中氯化法钛白粉26万吨/年，年产量有望超过70万吨，将成为亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。公司远期规划形成60万吨硫酸法、70万吨氯化法产能，行业龙头地位不可撼动。上游方面，公司自有钛精矿产能80万吨/年，并与安宁铁钛签署5年50万吨钛精矿协议保障钛矿料供应；子公司龙蟒矿冶投资15.1亿元建设50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程建设项目，可年产氯化钛渣基料30万吨，高品质铁20万吨，有望实现氯化法钛白粉和高端钛合金项目原料的国产化和供给的稳定。下游方面，子公司佰利联新材料投资19.8亿元建设年产3万吨高端钛合金新材料项目，发展高端钛合金材料。公司致力于打造低成本、全流程氯化钛白产业链，一系列项目的实施有利于推动公司钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金全产业链的优化升级，提升公司盈利能力与核心竞争力，推动公司可持续发展。  盈利预测与评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.49元、2.01元和2.42元，对应PE分别为12倍、9倍和7倍，维持“买入”评级。  风险提示。钛白粉价格大幅下跌的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10553.99 12656.63 14885.48 17741.92 增长率 1.94% 19.92% 17.61% 19.19% 归属母公司净利润（百万元） 2285.73 3024.46 4076.92 4925.69 增长率 -8.66% 32.32% 34.80% 20.82% 每股收益EPS（元） 1.12 1.49 2.01 2.42 净资产收益率ROE 18.37% 19.91% 21.84% 21.61% PE 15 12 9 7 PB 2.82 2.31 1.88 1.54 数据来源：Wind，西南证券 -34% -24% -15% -6% 4% 13% 18/4 18/6 18/8 18/10 18/12 19/2 19/4 龙蟒佰利 沪深300 龙蟒佰利（002601）2018年年报&2019年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：2019-2021年公司硫酸法钛白粉产量分别为55万吨、60万吨、65万吨，含税均价分别为16500元/吨、16500元/吨、17000元/吨； 假设2：2019-2021年公司氯化法钛白粉产量分别为15万吨、22万吨、30万吨，含税均价分别为19000元/吨、19000元/吨、19000元/吨； 假设3：公司三费费率保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 钛白粉 收入 8,765.00 10,460.53 12,460.18 14,823.01 增速 2.0% 19.3% 19.1% 19.0% 成本 4,939.58 5,753.29 6,853.10 8,152.66 毛利率 43.6% 45.0% 45.0% 45.0% 矿产品 收入 722.31 1,011.23 1,112.35 1,223.59 增速 -35.0% 40.0% 10.0% 10.0% 成本 445.29 505.61 556.18 611.79 毛利率 38.4% 50.0% 50.0% 50.0% 锆产品 收入 76.75 95.94 115.13 138.16 增速 27.3% 25.0% 20.0% 20.0% 成本 57.02 71.96 86.35 103.62 毛利率 25.7% 25.0% 25.0% 25.0% 其他业务 收入 989.93 1,088.93 1,197.82 1,557.16 增速 66.9% 10.0% 10.0% 30.0% 成本 697.17 762.25 838.47 1,012.16 毛利率 29.6% 30.0% 30.0% 35.0% 合计 收入 10,553.99 12,656.63 14,885.48 17,741.92 增速 1.9% 19.9% 17.6% 19.2% 成本 6,139.06 7,093.11 8,334.10 9,880.22 毛利率 41.8% 44.0% 44.0% 44.3% 数据来源：Wind，西南证券 龙蟒佰利（002601）2018年年报&2019年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 10553.99 12656.63 14885.48 17741.92 净利润 2320.24 3070.13 4138.47 5000.05 营业成本 6139.06 7445.89 8334.10 9880.22 折旧与摊销 903.73 123.66 123.66 123.66 营业税金及附加 146.41 171.98 206.00 244.15 财务费用 231.82 191.47 137.21 75.94 销售费用 402.39 475.17 532.13 658.92 资产减值损失 225.65 10.00 10.00 10.00 管理费用 455.76 772.00 819.57 1011.96 经营营运资本变动 594.58 -2353.75 -701.08 -870.10 财务费用 231.82 191.47 137.21 75.94 其他 -2245.25 -41.92 -45.65 -45.69 资产减值损失 225.65 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 2030.78 999.58 3662.60 4293.86 投资收益 41.54 30.00 30.00 30.00 资本支出 6619.62 20.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 8.84 4.42 5.15 5.52 其他 -7212.01 34.42 35.15 35.52 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -592.38 54.42 35.15 35.52 营业利润 2688.45 3624.53 4881.62 5896.25 短期借款 192.42 -415.65 -2732.77 -484.81 其他非经营损益 27.42 -12.62 -12.84 -13.83 长期借款 -257.61 0.00 0.00 0.00 利润总额 2715.87 3611.91 4868.78 5882.41 股权融资 -59.19 200.00 0.00 0.00 所得税 395.63 541.79 730.32 882.36 支付股利 0.00 -457.15 -604.89 -815.38 净利润 2320.24 3070.13 4138.47 5000.05 其他 -2032.44 -799.92 -137.21 -75.94 少数股东损益 34.51 45.66 61.55 74.37 筹资活动现金流净额 -2156.82 -1472.71 -3474.87 -1376.14 归属母公司股东净利润 2285.73 3024.46 4076.92 4925.69 现金流量净额 -722.70 -418.72 222.89 2953.24 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1684.38 1265.66 1488.55 4