锌月度报告：锌库存拐点迟迟未见，锌价下行空间有限

全球商品研究·锌 兴证期货.研发产品系列 锌库存拐点迟迟未见，锌价下行空间有限 2019年2月12日 星期二 内容提要  行情回顾 2019年1月初至今，锌价震荡上行，涨幅达13.74%。2019年1月，有色板块中，锌涨幅排名第二，仅次于镍（15.24%）。  后市展望及策略建议 1. 2019年，全球大型矿企产量增量近60万吨，预计全球锌精矿增速在4%左右，中国全年锌矿供给增量在17万吨左右。从矿企来看，增量主要来自于Vedenta的两座矿山，合计增量达20万吨，占海外增量的1/3。紫金矿业收购Nevsun，对于国内的锌矿供应有提振的作用。尽管全年预估锌矿有较大的释放，但国内受寒冷天气影响，部分矿区关停，以及春节放假，预计一季度释放不及预期。 2. 冶炼产能受钳制，一季度产量恐下滑。尽管目前加工费持续上行，冶炼厂利润大增，但受到锌矿供给紧缺，及环保政策和冶炼厂搬迁等钳制，12月锌锭产量下滑。株冶已于12月底关停30万吨产能，而新的冶炼厂仍在建设期，预计二季度才能正式投入生产。一月由于临近春节假期，叠加冬季气候影响，部分冶炼厂恐供暖不足，锌锭产量可能出现进一步下滑。 兴证期货.研发中心 有色研究团队 孙二春 从业资格编号:F3004203 咨询资格编号:Z0012934 胡悦 从业资格编号:F3050247 胡佳纯 从业资格编号:F3048898 联系人 胡悦 021-20370943 huyue@xzfutures.com 月度报告 3. 初级消费开工率小幅下滑，终端需求较为疲弱。2018年12月，房地产固定资产投资累计同比达8.3%，汽车行业固定资产投资累计同比达3.2%，汽车投资增速放缓；基建行业固定资产投资累计同比达3.5%，18年下滑幅度较大。整体而言，18年终端消费行业固定资产投资同比下滑较大，需求疲弱。 4. 锌库存仍无有效增长。LME库存持续下滑，国内锌锭小幅增长，但与往年相比，增幅较小，仍无有效增长，加之临近春节假期，锌锭开工率下滑，预计二月锌累库量不及往年，累库量或减少30%-50%左右。 我们认为国内锌矿产量增速一季度释放承压，锌锭受环保及搬迁等钳制，产量释放承压，需求端疲弱，基本面变化不大，供需两淡的行情之下，库存仍未重点。目前，国内库存增长缓慢，LME库存持续下行，短期内对锌价有一定支撑。综上，一季度锌价不适宜立即看空，进入二三季度，锌价或下行，仅供参考。  风险提示： 1. 中美贸易摩擦再起波澜； 2. 全球宏观经济超预期下滑； 3. 锌锭累库超预期。 月度报告 1. 行情回顾 2018年至今，LME锌下跌20.67%，2019年1月初至今，锌价震荡上行，涨幅达13.74%。2019年1月，有色板块中，锌涨幅排名第二，仅次于镍（15.24%）。目前，沪锌仍维持back结构，但小部分远期合约back结构缩小，甚至出现contango结构，近期可密切关注沪锌期限结构。 图1 :LME各品种2018年涨跌幅 图2 :沪锌期限结构（元/吨） 数据来源：Wind，兴证期货研发部 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图3 :LME锌及沪锌价格走势（右轴：沪锌） 图4 :SMM 0#锌平均价（元/吨） 数据来源：Wind，兴证期货研发部 数据来源：SMM，兴证期货研发部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018-012018-042018-072018-102019-01LMES-铜3LMES-铝3LMES-锌3LMES-铅3LMES-镍3LMES-锡318,00019,00020,00021,00022,00023,000C00C01C02C03C04C05C06C07C08C09C10C112019-01-312019-01-302019-01-292019-01-282019-01-252019-01-24150001800021000240002700030000200024002800320036004000LMES-锌3SHFE锌18,00021,00024,00027,0002018/012018/042018/072018/102019/01上海平均价广东平均价天津平均价 月度报告 2. 基本面 2.1锌矿供给释放一季度难实现 据ILZSG统计，2018年1-11月，全球锌精矿产量达1176.07万吨，同比下滑4.13%。其中，亚洲地区减产较大，产量同比下滑约13.03%，同比增速较大的系大洋洲，增27.29%，欧洲产量同比下滑0.058%，非洲同比增长9.44%，美洲同比增2.29%。除中国以外的海外地区锌矿产量同比增4.17%，18年中国的锌精矿产量大幅下滑，导致全球锌精矿供应下滑。 2018年锌精矿产量在过去五年内处于历史低位，尤其是二三季度，锌精矿产量低迷。鉴于锌矿供应短缺传导至锌锭存在时间差，因此锌矿的短缺并未体现在二三季度的锌价上，而是体现在四季度锌价的震荡小幅上行，以及锌锭累库拐点迟迟未出现。 从矿企角度看，全球前十大矿业集团锌精矿产量总计319.26万吨，同比下滑3.79%，产量占比全球达23.85%，剔除中国锌矿产量，全球前十大矿企产量占比达58.18%。2018年嘉能可将其旗下两座矿山控股权卖出，若将这两座矿山锌精矿产量计入，则前十大矿企18年前三季度产量同比下降0.18%，几乎与17年持平。产量下滑的主要原因系矿的品位下降 ，以及一些矿区被关闭所致。而产量增速较大的主要原因是锌矿回收率的提高，及实施锌矿扩产计划。 图5：全球锌精矿产量及环比增速（万吨） 图6：全球锌精矿产量季节性变化（吨） 数据来源：Wind，兴证期货研发部 数据来源：Wind，兴证期货研发部 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,400Wind ILZSG:全球锌矿产量:当月值Wind ILZSG:全球锌矿产量:环比增速8009001,0001,1001,2001,3001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2013年2014年2015年2016年2017年2018年 月度报告 表1：2018年前三季度全球前十矿企产量增速下滑3.79% 序号 公司 2018Q1-Q3(万吨) 2017Q1-Q3(万吨) 2018Q1-Q3增速（%） 2018Q1-Q3占比 1 Glencore 78.6 82.74 -5.00% 5.87% 2 Vedanta 72.7 80.6 -9.80% 5.43% 3 Teck 44.4 42.5 4.47% 3.32% 4 Votorantim 26.96 27.34 -1.39% 2.01% 5 Boliden 21.9 22.72 -3.61% 1.64% 6 Penoles 21.21 21.25 -0.19% 1.58% 7 Goldcorp 22.96 26.32 -12.77% 1.72% 8 Lundin 11.01 9.35 17.75% 0.82% 9 Hudbay 8.82 10.21 -13.61% 0.66% 10 Nyrstar 10.7 8.8 21.59% 0.80% 合计 319.26 331.83 -3.79% 23.85% 数据来源：公司公告、兴证期货研发部 表2：2019年全球锌矿增速在4%左右 矿山名称 公司 国家 2018（万吨） 2019（万吨） 2018年增速 2019年增速 Dugald River MMG 澳大利亚 12 1.8 0.90% 0.14% Lady Loretta 等 Glencore 澳大利亚 9 7 0.67% 0.53% Gamsberg Vedanta 南非 5.5 16.7 0.41% 1.27% HZL Vedanta 印度 0.4 3.3 0.03% 0.25% Shalkiya Tau-Ken Samruk 哈萨克斯坦 5 8 0.37% 0.61% Skorpion Vedanta 纳米比亚 4.5 1.6 0.34% 0.12% Antamina Teck 秘鲁 3 2 0.22% 0.15% Middle Tennesee Nyrstar 美国 2.5 0 0.19% 0.00% Asmara Sichuan R&B Mining 厄立特里亚 2 5 0.15% 0.38% Naica/Rey de Plata Penoles 墨西哥 2 2 0.15% 0.15% Peñasquito Goldcorp 墨西哥 -1.1 5.6 -0.08% 0.43% Century New Century 澳大利亚 6 5 0.45% 0.38% Thalanga Red River 澳大利亚 1.7 0.2 0.13% 0.02% Myra Falls Nyrstar 加拿大 1.5 1.5 0.11% 0.11% Zinkgruvan Lundin 瑞典 0.7 0.1 0.05% 0.01% Bisha Nevsun 厄立特里亚 0.6 0 0.04% 0.00% 总计 55.3 59.8 4.13% 4.55% 数据来源：安泰科、兴证期货研发部 据SMM统计，中国2018年全年锌精矿产量达415.77万吨，同比增长1.24%。国内锌精矿 月度报告 供应小幅增长，主要系下半年锌矿供应释放，尤其是11月，锌精矿的产量同比增5.98%，使得全年由供给紧缺转为宽松。但12月受到寒冷天气影响，矿山供暖不足，大部分矿区出现停产和减产，锌矿产量环比下降6.39%，矿供应再度紧张。 紫金矿业计划收购Nevsun的Bisha铜锌矿控制权，收购完成后，公司将新增锌资源储量(按权益)约187.70万吨，占公司现有锌资源储量的23.97%。Bisha铜锌矿2017年生产锌金属产量约9.5万吨，收购完成后，国内锌矿产量有望进一步增长。 从进口量来看，2018年1-12月累计进口量296.94万吨（实物吨），累计同比增21.5%。受国内锌矿供应短缺影响，进口量较去年大幅增长，全年累计同比增速维持在20%左右。从进口国别看，2018年澳大利亚进口达85.28万实物吨，占比28.7%，位居第一位，秘鲁进口累计为60.65万实物吨，占比 20.4%，位居第二位，俄罗斯进口累计共26.65万实物吨，占比9%，位居第三位。澳大利亚作为锌矿资源大国，稳居中国锌精矿进口量第一位。 鉴于目前国内锌精矿供给受寒冬影响，开工率有所下滑，因此我们预计19年一季度，尽管锌精矿进口盈利窗口关闭，但锌矿进口量仍将居于高位。我们维持在年报中对于锌精矿供应增速的预判，预计全球及中国锌矿供应增速在4%左右，根据中国2018全年锌精矿供应量测算，则2019年增量在17万吨左右。但受到冬季寒冷天气以及春节临近影响，部分矿山出现停产、减产现象，预计国内一季度锌矿供应增量释放的可能性较小，供应的释放大概率会出现在二三季度中。 图7：国内锌精矿产量（万吨） 图8：锌精矿进口量（吨） 数据来源：SMM，兴证期货研发部 数据来源：SMM，兴证期货研发部 -60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年产量2018年产量2017年同比2018年同比2017年环比2018年环比-60%-40%-20%0%20%40%60%8