传统钢企华丽转身，打造“金融+环保节能”大平台

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 华菱钢铁(000932.SZ) 传统钢企华丽转身，打造“金融+环保节能”大平台 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 分析师 分析师 郭皓 笃慧 S0740513080001 S0740510120023 021-20315196 021-20315133 guohao@r.qlzq.com.cn duhui@r.qlzq.com.cn 联系人 赖福洋 2016年08月07日 021-20315128 laify@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,016 流通股本(百万股) 3,015 市价(元) 3.95 市值(百万元) 11,912 流通市值(百万元) 11,910 [Table_ uotePic] 股价与行业-市场走势对比 (38%)(30%)(22%)(14%)(6%)2%7-17-158-6-158-27-159-25-1510-22-1511-11-1512-1-1512-21-151-8-161-28-162-24-163-15-164-6-164-26-165-17-166-13-167-14-16华菱钢铁沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 55,599.74 41,405.53 47,307.10 49,665.73 49,169.07 营业收入增速 -6.79% -25.53% 14.25% 4.99% -1.00% 归属于母公司的净利润 32.24 -3,018.22 366.87 188.36 95.79 净利润增长率 -61.81% -9460.79% 112.16% -48.66% -49.14% 摊薄每股收益（元） 0.01 -1.00 0.12 0.06 0.03 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 366.63 — 32.47 63.24 124.35 PEG — — 0.29 — — 每股净资产（元） 3.39 2.41 2.53 2.60 2.63 每股现金流量 2.41 1.40 1.58 1.47 1.78 净资产收益率 0.32% -41.48% 4.80% 2.41% 1.21% 市净率 1.16 1.35 1.56 1.52 1.50 总股本（百万股） 3,015.65 3,015.65 3,015.65 3,015.65 3,015.65 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件概况：公司发布重大资产置换以及非公开发行交易预案，大致分为以下几部分，1）资产置换：公司以除湘潭节能100%股权外的全部资产及负债与华菱集团持有的华菱节能100%股权、财富证券18.92%股权、华菱集团全资子公司迪策投资持有的财富证券14.42%股权中的等值部分进行置换，差额部分由华菱集团向上市公司支付现金补足；2）发行股份购买资产：公司拟通过非公开发行购买财信金控持有的财信投资100%股权和深圳润泽持有的财富证券3.77%股权。本次发行股份购买资产的初步交易作价为85.87亿元。向财信金控、深圳润泽分别非公开发行22.61亿股和1.05亿股，合计发行约23.66亿股，发行价格为3.63元/股；3）募集配套资金：公司拟通过非公开发行向华菱控股募集配套资金，募集资金总额不超过85亿元，股份发行数量不超过23.42亿股，发行价格为3.63元/股；  整合国有资产、实现转型发展：虽然近期钢铁行业出现反弹趋势，二季度行业盈利更是大幅度改善，但是客观而言，在人口老龄化、城市化速度减缓背景下行业需求下行中长期无法避免，钢铁行业的改革与转型仍是未来的重中之重。而对于国有钢企而言，由于存在国有资产保值增值要求，这就要求大股东层面重新审视其未来发展规划，诸如资产置换等资本运作手段便是重要备选项。正是在这种背景下，华菱集团启动了本次资产置换及非公开发行交易，力图将华菱控股打造成集产业运营、产业投资、金融服务、资产管理于一体的省属国有资本运营平台。推动湖南省内国有企业之间的整合，优化国有资产资源配置，实现国有企业做大做优做强；  金融环保资产注入打造综合运营平台：从此次交易方案来看，拟注入的资产以盈利能力较强的金融类为主，包括财富证券、湖南信托、吉祥人寿等。交易完成后，华菱集团、财信金控、华菱控股、深圳泽润将分别持有华菱钢铁23.39%、29.27%、30.32%、1.36%股权，而华菱钢铁将直接或间接持有财富证券 [Table_Industry] 钢铁 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 100%股权、湖南信托96%股权、吉祥人寿29.19%股权、湘潭节能100%股权、华菱节能100%股权，公司将由传统的钢铁业务转型为证券、信托、保险及节能发电等业务。通过此次交易，一方面可以满足省内经济社会发展基础和民生需求，为地方经济发展提供全方位金融服务；另一方面，湖南省内的优质金融资产注入上市公司，将进一步推动湖南省国有资产证券化的工作，打造湖南地方金融产业的领军企业和地方金融控股集团； 来源：公司公告、中泰证券研究所  增强上市公司盈利能力和财务状况：本次交易完成之后，上市公司将形成以“金融+节能发电”双轮驱动的业务架构，成功打造以湖南地区为主、辐射全国的金融控股平台。华菱钢铁2015年净利为-40.19亿元，亏损严重，对应的ROE为-41.48%，而与此同时置入和购买的资产如财信投资、财富证券、华菱节能2015年净利为8.08亿元、9.75亿元、1.08亿元，对应的ROE分别为23.76%、23.38%、10.63%，实现了以优换劣。经过折算，此次交易预计将增厚公司2015年EPS 1.23元，上市公司将有效拓宽盈利来源，提升可持续发展能力、抗风险能力以及后续发展潜力，并为整体经营业绩提升提供保证；  置入资产估值水平基本合理：从交易资产所涉及的相关标的来看，置出的资产估值相对较低，PB仅为0.67，而目前的行业PB普遍达到1.33。对于置入的资产而言，包括财信投资、财富证券以及华菱节能基本是行业估值平均水平，预估值较为合理。根据行业平均PB再加上现金差价以及募集的现金额度，预计本次交易完成后公司的合理市值大约在290亿元； 相关标的预估值 净资产对应PB行业平均PB置出资产62.5893.990.671.28财信投资82.0634.332.392.64财富证券88.5543.272.052.03华菱节能12.9610.681.211.87 来源：中泰证券研究所 图表1：公司股权变化示意图 图表2：置入资产估值水平合理 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评  投资建议：这次交易是公司从传统钢铁主业切换到大金融领域的重大战略升级，在国有资源整合的同时实现了上市公司平台内装资源的以优换劣，“金融+节能环保”的双轮驱动将为公司业绩的长期增长注入活力。建议持续关注公司的转型升级发展之路，维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表1：三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入59,65255,60041,40647,30749,66649,169货币资金3,0356,89110,07810,89911,75712,693 增长率0.67%-6.8%-25.5%14.3%5.0%-1.0%应收款项9,3665,9805,6326,2736,3416,264营业成本-56,496-51,249-40,241-42,615-45,598-45,370存货8,8097,9058,0227,9398,2458,080 %销售收入94.7%92.2%97.2%90.1%91.8%92.3%其他流动资产2,1492,7163,6053,6553,8733,993毛利3,1564,3501,1644,6924,0673,799流动资产23,35923,49327,33828,76630,21631,030 %销售收入5.3%7.8%2.8%9.9%8.2%7.7% %总资产33.0%32.1%35.7%37.5%39.5%41.3%营业税金及附加-229-192-191-180-184-177长期投资1,487122121111120105 %销售收入0.4%0.3%0.5%0.4%0.4%0.4%固定资产42,04845,58944,98343,92542,18740,175营业费用-581-749-856-852-795-787 %总资产59.4%62.4%58.8%57.2%55.2%53.5% %销售收入1.0%1.3%2.1%1.8%1.6%1.6%无形资产3,8213,7983,8463,7603,6843,612管理费用-1,489-1,515-1,478-1,419-1,391-1,377非流动资产47,43249,59849,16148,00746,20244,103 %销售收入2.5%2.7%3.6%3.0%2.8%2.8% %总资产67.0%67.9%64.3%62.5%60.5%58.7%息税前利润（EBIT）8571,894-1,3612,2411,6981,458资产总计70,79173,09176,49976,77376,41875,133 %销售收入1.4%3.4%-3.3%4.7%3.4%3.0%短期借款31,09733,02934,20433,70433,00431,204财务费用-1,261-1,894-2,761-1,504-1,476-1,421应付款项17,83317,43123,13523,31123,25423,576 %销售收入2.1%3.4%6.7%3.2%3.0%2.9%其他流动负债1,4511,6932,9732,8882,9172,914资产减值损失-83-62-332-266-239-191流动负债50,38152,15260,31259,90359,17557,694公允价值变动收益-358114227129长期贷款6,8985,6844,3534,3534,3534,353投资收益3651260147120117其他长期负债5775561,1611,1611,1611,161 %税前利润252.8%9.3%-1.4%16.2%24.1%45.0%负债57,85658,39265,82565,41664,68863,207营业利润-126-45-4,38673433093普通股股东权益10,12310,2227,2767,6437,8317,927 营业利润率-0.2%-0.1%-10.6%1.6%0.7%0.2%少数股东权益2,8124,4773,3983,7153,9003,999营业外收支271177148178168168负债股东权益合计70,79173,09176,49976,77376,41875,133税前利润144132-4,238912497261 利润率0.2%0.2%-10.2%1.9%1.0%0.5%比率分析所得税-18-28160-228-124-652013201420152016E2017E2018E 所得税率12.6%21.0%3.8%25.0%25.0%25.0%每股