華富證券研報 二○一六年二月十六日星期二Tuesday, February 16, 2016 Quam Equities Research 華富嘉洛證券期貨 | 策略研究部 QUAM SECURITIES & FUTURES 本周業績公佈 (更多...) 15 FEB 東亞銀行 23 17 FEB 南順 411 陽光房地產基金 435 18 FEB 朗廷 1270 美捷匯 1389 美高梅 2282... 19 FEB 中信資源 1205合景泰富 1813... 本周上市新股 (更多...) N.A. 大市簡評 個股分析 其他數據 新聞焦點 大市簡評 內地股市雙雙裂口低開，其後見支持令跌幅逐步收窄，當中深證一度倒升，最終滬深兩市分別收跌0.63%及0.05%，創業板更倒升0.95%。恒生指數表現未受內地影響，仍然隨區內及美國股市上揚，全日上升股份逾1,300隻，惟成交不足670億，主動買上動力不足，很可能是補倉盤帶動所致，加上尾市期貨見獲利盤源，投資者情緒並未得到穩定。 日圓匯價回順，日本股市連續三日急跌後急彈超過7%，收復16,000點的關口，收報16,027.41點，區內韓台兩地則分別升1.47%及0.04%。 上日市場焦點 • 華能新能源(00958)一月份發電量升逾四成，當中風電發電量升42.1%至148.6萬MWh，帶動股價裂口上升，收報1.56元，揚9.86%; 其餘同業如龍源(00916)及華電福新(00816)則分別升12.00%及7.56%，金風科技同揚9.60%; • 年廿九至初六期間訪澳旅客人數增長4.3%至79.4萬人，澳門博彩相關股份市反彈，當中金沙(01928)及銀娛升4.44%及8.17%，澳博(00880)、美高梅(02282)及永利(01128)則分別揚3.11%、10.04%及4.71%; • 上周五石油價格顯著反彈，帶動昨日香港石油相關股份見支持，中石化(00386)、中石油(00857)及中海油(00883)3.64%、3.78%及6.42%; • 匯豐(00005)決定將總部留於英國，在股市反彈之下，淡倉平倉帶動其與同業渣打(02888)股價急升，分別漲4.47%及10.75%，前者重返50元以上的關口。 迪士尼的「中港矛盾」 香港迪士尼昨日公佈2015年的全年業績，入園人次錄680萬人次，同比下降接近9%，是2007年以來首次，亦是承去年增幅放緩的勢頭。入場人次下跌主要受到內地旅客的影響，其按年下跌23%，佔比下跌至四成，同時拖累公園全年錄得1.48億元的淨虧損。 但值得留意的是，香港旅客反升14%，此消彼長之下帶動集團的收入結構有顯著性的改變。根據行政總裁金民豪的透露，集團整體收入增加主要是餐飲及門票收入增加所致，抵消商品消售下跌的表現，符合普遍香港人消費模式的表現，我們相信現象將會進一步加劇。 同時，購買年票的人次由前年的19萬增加至23萬，增長相信主要來自香港旅客。目前年票的價格相當於接近兩日的日票價格，增長一方面是反映香港旅客運輸成本及(其他消費節目)的機會成本較低，樂園依然有一定的吸引力; 另一方面則反映單次門票價格依然屬於偏高的水平，令香港旅客傾向購買年票，但同時減少商品等的其他開支。 事實上，中國顧客數目及佔比減少，反之香港顧客數目及佔比提升的現象在去年起相當普遍，不難發現兩者之間存在着一定的不滿，此消彼長之下令香港顧客佔比數目突然急速上升。更重要的是，該現象並不單單出現在主題樂園之中，更大程度是香港第三產業需要面對的問題，香港顧客佔比提升反映銷售「服務」的年代重新來臨，過往單靠商品銷售輕鬆「執錢」的年代正式過去，旅遊、零售相關企業將迎來轉型，特別是專門「伺候」內地客的門店突然由天堂打落地獄，面對顧客群結構的轉變，該等企業改要變革的幅度更大，很可能會迎來新一輪的洗牌。 大市簡評 新聞焦點 其他數據 個股分析 AASTOCKS 寶能首回應會否減持萬科(02202.HK) 僅稱將遵守法規 據《中國網》報道，市場上已有傳言稱寶能資金吃緊將減持萬科(02202.HK)(000002.SZ)。針對該傳言，寶能昨首度進行回應，稱將遵守相關法律法規。寶能旗下前海人壽相關部門回應表示，法律法規對減持有相關規定，公司遵守國家法律法規。從上述回應看，寶能是否會減持萬科，目前態度仍未明確。 中國風電新聞網(經適度修改，原文請見) 新能源需為火電讓路？棄風逼得五大發電企業聯名上函 五大國字頭新能源企業，第一次聯名向國家發展改革委提交了意見函，表達對新能源企業參與電量直接交易的意見。 在這份意見函背後，是中國風電業的陳年舊屙——棄風限電。 2016年1月15日，一份由五大國字頭新能源企業連署的意見函被遞交到了國家發展改革委。 《中國新聞週刊》獲悉，五大新能源國企上書國家發展改革委反映的主要內容是：對2016年甘肅新能源企業參與電量直接交易意見及建議。 該意見直陳：2016年甘肅省給新能源的發電量僅有50億千瓦時，其餘的發電量，全靠與大用戶簽訂直購電量，或者與各企業的自備電廠簽訂發電權置換交易完成。這種政策在2015年已有所實施，在已進行的交易中，新能源企業將區域標杆電價全部讓出，僅得國家補貼，方可獲得部分發電權，“形成國家補貼新能源、新能源讓出電價，清潔能源補貼污染企業、高耗能企業的怪圈”。 “就這麼說吧，相當於一年下來，企業連貸款利息都還不上，”上述一家新能源企業負責人向《中國新聞週刊》解釋稱，“這樣下去，以後誰還會再投資新能源建設？” 據《中國新聞週刊》調查瞭解，這五大國有新能源公司聯名上書國家發展改革委的背後，牽扯到的是中國風電業的一個陳年舊屙——棄風限電。 中時電子報 德拉吉：ECB準備好擴大QE 歐洲央行（ECB）總裁德拉吉（Mario Draghi）周一表示，ECB已做好擴大量化寬鬆（QE）的準備，同時對外信心喊話，稱歐洲銀行業體質明顯好轉，沒有想像中糟糕。德拉吉周一在歐洲議會經濟和貨幣事務委員會表示，若金融市場動盪或低油價效應壓低通膨，ECB會在3月評估與檢討現行政策，顯然是暗示已準備在3月擴大量化寬鬆或進一步調降利率政策，甚至兩者並行。德拉吉表示：「若上述任一因素為物價帶來下行風險，我們將毫不猶疑地採取行動。」歐洲央行預計在3月10日舉行決策會議。 HOLSTENFARMER 俄羅斯自2月15日起禁止從美國進口大豆和玉米 據俄塔斯社2月10日報導，俄羅斯動植物檢驗檢疫局局長助理阿列克謝延科在回答塔斯社記者提問時稱，俄羅斯將從2月15日起禁止從美國進口大豆和玉米。阿表示，限制進口美國產品的期限目前尚不清楚。談到取消禁令的條件時，阿稱，美應建立能對供俄食品提供實際安全保障的體系。2016年1月底俄動植物檢驗檢疫局曾警告，因所檢疫產品發現染疫及可能進口轉基因生物產品，有可能將禁止自美進口玉米和大豆。 新浪財經 中國1月進出口資料雙雙不及預期，經濟放緩有望緩解 中國公佈的資料顯示，中國1月進出口資料雙雙遠不及預期，中國1月出口同比-6.6％，1月進口同比-14.4％。資料顯示，中國1月出口同比-6.6％，預期3.6％，前值2.3％。1月進口同比-14.4％，預期1.8％，前值-4.0％。1月貿易帳+4062億元，擴大12.2％。預期+3890.1億元，前值+3820.5億元。以美元計價，中國1月出口同比-11.2％，預期-1.8％，前值-1.4％。1月進口同比-18.8％，預期-3.8％，前值-7.6％。1月貿易帳+632.9億美元，預期+606.0億美元，前值+600.9億美元。 收購Swisse具協同效應 合生元(01112)於九月底正式完成收購Swisse Wellness 83%的股權，標的公司主要在澳新兩地研究、推廣及分銷維生素及營養補充品等產品。兩者合併之後，Swisse的產品將會利用跨境電商在內地銷售，並計劃在2016及2017年得到相關的許可後進軍線下，長遠而言將具一定的協同效應。 (i) 截至2015年6月底，集團合共擁有41,027家線下銷售網點(當中有4,869家藥店)，一旦Swisse產品獲得許可後將可在合生元下的網點進行銷售，加強滲透率之餘亦毋須額外佈局 (ii) Swisse Wellness的維生素產品當中包括兒童魚油及兒童維他命丸等; 護膚產品當中則包括洗面乳、潤手霜等。產品的顧客對象包括產前及產後的孕婦，與嬰幼兒奶粉本身的顧客對象類似，具交叉銷售(cross-sell)的能力 收購代價過高 總收購代價為13.86億澳元，相當於76.67億港元，歷史 PE為19倍，遠較集團9月當時的估值為高，主要是Swisse潛在增長力強、與集團本身具協同效應所致。Swisse去年全財年的收入及盈利增長主要受到整體的需求增長導致，帶動平均售價上升，加上經營成本維持於較低的水平，令其具有較高的利潤水平。惟Swisse的高增長主要是基數效應所帶動，在2017年正式滲透線下渠道之前增長將有所放緩，令估值吸引力下降。同時，是次收購合計產生接近70億的商譽及無形資產，一旦增長大幅放緩，集團將承受減值風險。 短期具融資需要 76.67億港元的收購總額將分別以73.90億港元現金及2,051.31萬股股份支付，後者佔已擴大股本後的3.3%，具攤薄效應。是次收購之後，集團經調整後的淨負債兌總權益比由-26.41%攀升至146.69%，財務槓桿比率亦增至264.46%，反映收購事項消耗集團資源之外，同時令集團承受極高的債務及利息負擔。集團短期內將不大可能進行新一輪的併購活動，擴充步伐將會放慢，減低整體的資本開支。 值得留意的是，澳新及匯豐就收購事項為集團提供4.5億美元(相當於接近35億港元)的過渡性貸款，還款期為2016年9月，距今僅7個月; 同時，集團的可換股債券於2017年初具有認沽條款，兩者為集團帶來數十億的流動性需求，集團短期內將需要進行再融資補償該資金缺口。我們預期集團的融資成本會較目前可換股債券的孳息率為高，令融資成本進一步增加，但同時亦不排除集團將進行配股補充短期的流動性。 新聞焦點 大市簡評 其他數據 個股分析 收購協同效應難於短線體現 投資建議: 評級: 持有 目標價: 20.90 公司簡介: 集團主要從事向高端媽媽提供高端嬰幼兒營養品以及嬰幼兒護理用品之業務。 財務概況: 人民幣 千元 2015/1H % 收入 1,962,902 -10.33 毛利 1,142,904 -15.06 持有人應佔溢利 205,080 -33.88 每股盈利 0.34 -34.62 一年股價表現: 52 週高: 42.00 52 週低: 11.72 01112 合生元 圖: 合生元(01112)庫存周轉天數、應收貨款周轉天數、應付貨款周轉天數、現金循環周期及分銷商層面的庫存周轉天數 庫存壓力並未消除 集團上半財年加大促銷力度，一方面是2014年的銷售情況疲弱、市場競爭加劇所致，另一方面則是為2015年六月底推出的新產品SN-2 PLUS親和均衡配方奶粉，作出準備。大型促銷活動帶動公司層面的庫存周轉天數同比減至156日，現金循環周期則縮短至104日。然而，在分銷商層面的庫存周轉天數由去年同期的29日提高至38日，是近年以來的最高水準，反映分銷商的舊產品庫存未能成功出清。 集團經銷商的貨尾大約剩十分一，其於2015年動用3.3億進行庫存清理，管理層原本預期第四季將完成庫存清理，惟下半財年期間的嬰幼兒奶粉市場進一步惡化，特別是第四季受到《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》即將出台的消息刺激，市場參與者於「雙十一」及「雙十二」進行大幅割價，降低利潤率的同時競爭與購買力消耗影響集團清理庫存的進度，令我們對集團去庫存的進度有所保留，並預期問題將延遲至2016年第二季方能完全解決。 合併銷售費用佔比略降 集團上半財年利潤率收窄主要