關於華富證券的重要披露資訊，請參看本報告末頁的免責聲明 2016年11月17日 路劲基建 4.7 09/06/2021 RKI Overseas Finance 2016 Limited 為路勁基建的全資附屬公司，該集團主要於長江三角洲及渤海灣地區進行經濟型住宅的項目開發。集團同時也是一家收費公路的投資者及營運者。集團目前的收費公路項目主要包括位於中國的五條高速公路，總里程約340公里。路勁成功再融資有擔保優先票據並提前贖回將於2017年到期的優先票據。於9月發行的美元票據由路勁集團母公司無條件擔保。其中本文推薦的B批次美元票據比同等級房地產行業的高收益債券有更高的收益率。 投資機會  路勁基建集團成功為其現有債務再融資，現有債務包括銀行貸款，22億人民幣優先票據及3.5億美元優先票據。集團將再融資所得資金於2016年內償付所有將要到期短期債務並將債務結構重組為低財務成本的中長期結構。集團人民幣優先票據的融資成本由6%降到4.5%，而美元優先票據則由9.875%降到4.7%到5%範圍內。  集團預期未來將繼續產生經營現金流，再融資之後，集團流動性將進一步提高。預計集團將會利用融得資金支持更多的項目收購計劃，進一步拓展業務規模。  集團發行的2021年到期優先票據價格持續下跌，主要原因在於市場對內地房地產市場中長期發展的擔憂。由於該債券與低評級債券的信用利差縮小，我們認為最近的低點可以成為增持的機會。 風險提示  緊跟一系列針對內地房地產行業的限購政策之後，開發商通過發行債券為開發活動進行融資也被限制。短期來看，我們認為將會出現較密集的內地開發商於境外發債的需求，行業亦可能出現更有利於投資者的機會。同時，中國的房地產行業處於緊縮階段，中長期的盈利能力及流動性亦將受到影響。  路勁的主要收入以人民幣結算，而其超過四分之三的債務需使用美元支付，在人民幣持續貶值的預期下，公司也將持續面臨匯率風險。匯兌損益的增加不僅將增加融資成，亦會侵蝕集團盈利。 圖表1：主要財務數據 — 財年結日為12月31日 百萬港元 2013 2014 2015 2016 1H 收入 11,456 12,730 12,510 4,352 淨溢利 849 1,061 823 232 浄負債率 52% 74% 73% 62% 現金持有 6,677 3,724 3,071 6,221 經營現金流 (776) (2,213) 3,556 2,205 資料來源：公司資料 ROADKG 4.7 9/6/2021主要條款 發行人 RKI Overseas Fin 2016 B 貨幣 美元 價格 96.44 孳息率 5.55% 到期日 2021年9月6日 票面息率 4.7% 類型 有擔保優先票據 可售回條款 Callable 9/6/21 @100 下次派息 2017年3月6日 評級總結 評級機構 穆迪 標普 惠譽 債券評級 B1 BB- -- 發行人評級 B1 BB- -- 評級展望 穩定 穩定 -- 債券歷史表現 （港元） 資料來源：彭博 張晗 : +852 2971 5438 : christine.zhang@quamgroup.com 路勁基建 4.7 9/6/2021 2 業務簡介 路勁的業務分為房地產開發同收費公路業務。在2016年上半年，房地產收入佔總收入約88%。集團的第一大股東為總部位於香港的惠記，持有約41%的股份，該集團致力於開發建築同基建業務。第二大股東為深圳市國資委下屬的深業集團。 房地產開發 – 路勁現時的投資組合房地產物業約價值350億港元，土地儲備約550 平方米。多數項目著重於住宅用途。集團在長江三角洲及渤海灣地區共有30多個可售物業項目。主要針對客戶群為初次購房者及改善型購房客戶。直至2016年6月30日，路勁57%的項目位於長江三角洲地區，31%位於渤海灣地區。項目地理位置優先選擇靠近市中心或有通向市中心的便利交通地區。由於2016年上半年內地房地產市場的反彈上升，集團在首三個季度的合約銷售量顯著增加，銷售收入達到133億人民幣，銷售面積共約100萬平方米。其中約62%的收入來自長江三角洲城市。長江三角洲省份包括上海、江蘇省的蘇州、鎮江等。渤海灣地區主要位於河北省及山東省。目前收入貢獻最多的城市有天津、上海及蘇州。 路勁在房地產開發方面主要的特點在於擁有大量的土地儲備。目前集團所有土地儲備足以支持3到4年的項目開發。集團日前亦宣佈在河南省購入住宅開發項目，以及在寧波市購入商業地產項目。位於寧波的項目處於該市最繁華地段，有望在未來為集團帶來穩定的現金流。 收費公路 – 路勁在收費公路領域有超過20年的行業經驗。目前集團主要的組合資產包括5條里程共計340公里的高速公路及3條普通公路。項目主要位於河北、山西、江蘇、安徽及湖南。今年首三季度，現有項目日均混合車流量約為218,000架次，比去年同期增加5000架次。總收入達到人民幣17億，同期增長7%。 財務狀況 合約收入大幅增長然而持續性令人擔憂 – 2016年上半年，由於房地產市場，尤其是一二級城市購房需求的推動，集團的合約銷售產生大幅增長。這項趨勢持續到今年第三季度。其中長江三角洲地區收入貢獻最大。另一方面，收費公路業務仍在產生穩定的現金流。由於合約銷售收入直到項目竣工交付之後才會確認，目前的增長尚未反映在集團的盈利之中。2016年上半年浄溢利率比同期微幅下跌，約為5.33%。經營利潤率約為7.88%。相比之下，2015年同期浄溢利率及經營利潤率為7.09%及10.89%。浄溢利的下跌主要由於銷售成本增加及匯兌損益。由於2016年下半年開始人民幣又一輪貶值的趨勢，而集團背負較多美元借貸，我們預計未來集團將持續承擔一定程度的匯兌損失。 債務負擔加劇 – 集團在2016年上半年將浄負債比率由2015年底的72%降至62%。總債務同EBITDA比率相比於2015年底由3.6倍升至3.9倍。總體上，路 盈利表現 資料來源：市場資料，華富嘉洛證券期貨 路勁基建 4.7 9/6/2021 3 勁集團的債務水平同中國同業相比處於較合理的水平。集團採用了多種融資渠道。今年9月，集團完成在中國境內發行首期人民幣15億元債券，成本在4.5%。同時，集團發行兩批美元票據，成本分別為4.7%及5%。融資活動所得資金將用於償還現有所有債務并降低融資成本。在完成美元票據發行之後，集團提前贖回現有9.875%票息的美元票據。2016年12月，公司亦將有22億人民幣票據到期，票息為6%。2016年上半年利息覆蓋率為7.98倍，2015年底為9.72倍。 流動性有所提高 – 集團從2015年開始持續產生現金流。主要是由於新合約銷售的大幅增加。由於集團持續進行新項目建設及持有大量土地儲備，我們對集團的流動性保持積極看法。今年上半年，公司持有現金約62億港元，其中98%以人民幣形式持有，餘下為美元形式持有。在償還22億人民幣票據及3.5億美元票據之後，集團預計將有約33億人民幣的剩餘資金，預計將用於未來新項目的收購。 投資分析 投資收益分析 – 在今年8月至9月，路勁集團發行了2批美元債券，其中B批次目前在市場的價格較低。同評級為B+的雅居樂相比，雅居樂19年債券目前市場收益率在4.24%，20年債券在5.75%。而雅居樂的美元票據發行價格超過路勁新發行債券超過400個點子。另外對比建業地產21年票據，同樣是B+評級，目前信用利差由發行時的200個點子縮小到130個點子。 在中國房地產行業遭遇緊縮政策之後，市場對行業於17到19年到期債券境外再融資的能力有較大擔憂。路勁得以在限制政策公佈之前完成再融資活動，目前集團融資成本較低，負擔較輕。目前集團的短期銀行貸款及債券在今年以內將全部完成償付，公司債務結構將集中于中長期債務。我們認為目前該21年票據的跌勢主要是由於市場對行業中期發展的擔憂，避險情緒引起拋售而非由於集團信貸水平的下降。因為認為可能為持有機會。 圖表2：主要對比債券 發行方 票息 債券評級 穆迪/標普 到期日 條款 最低收益率 RKI 5 B1/BB- 8/9/2019 Bullet 4.67% RKI 4.7 B1/BB- 9/6/2021 Callable 5.59% Agile 8.375 B1/B+ 2/18/2019 Callable 4.24% Agile 9 B1/B+ 5/21/2020 Callable 5.75% 資料來源：彭博 債務到期分佈 資料來源：公司資料 流動性概況 資料來源：公司資料 路勁基建 4.7 9/6/2021 4 附錄： 圖表3：財務狀況及主要財務比率 損益表 (百萬港元) 2013 2014 2015 營業總額 6,866 7,716 7,919 銷售成本 (4,735) (5,237) (5,369) 毛利 2,131 2,479 2,550 其他淨收入或開支 39 27 19 其他經營業務開支 (643) (710) (693) 經營業務溢利 1,527 1,796 1,876 融資成本 382 512 644 其他溢利或虧損 (705) (1,016) (1,570) 除稅前溢利 1,204 1,293 950 稅項 294 381 418 年度溢利 910 912 533 股東應佔溢利 908 904 536 少數股東權益 105 108 171 主要財務比率 2013 2014 2015 總債項/股東權益 (%) 126.88 144.97 146.59 總淨債項/股東權益 (%) 121.38 135.98 136.72 流動比率 (倍) 0.61 0.79 0.89 速動比率 (倍) 0.41 0.53 0.68 利息覆蓋率(倍) na na na 存貨天數 5 6 7 應收賬款周轉天數 52 72 95 應付帳款周轉天數 na na na 現金周轉週期 (天) 53 74 79 財務比率分析 2013 2014 2015 增長 (同比%) 營業總額 38.5 12.4 2.6 EBITDA 40.0 21.9 6.1 淨盈利 17.9 (0.4) (40.7) 攤薄後每股收益 17.6 (1.6) (39.1) 利潤率 毛利率 31.0 32.1 32.2 EBITDA比率 29.8 32.3 33.4 淨利率 13.2 11.7 6.8 其它比率 (%) 平均資產回報率 5.8 5.0 2.8 平均股本回報率 15.6 14.2 8.0 派息比率 36.3 40.3 70.1 資產負債表 (百萬港元) 2013 2014 2015 非流動資產 固定資產 12,269 13,419 13,704 無形資產 長期投資及應收款項 57 52 48 其它 12 12 11 非流動資產總值 1,943 2,083 2,029 流動資產 14,281 15,565 15,791 存貨 應收款項 69 98 102 現金及銀行存款 1,184 1,877 2,230 其它 343 606 678 流動資產總值 676 1,104 772 總資產 2,271 3,686 3,783 1