降级为持有：短期内不太可能恢复收入增长

2016年5月26日四季度业绩好于预期管理层计划为增长牺牲利润下调评级至持有并调低目标价至INR715（原价INR1150）4Q数据好于预期-收入环比增长5％，付费广告活动净环比增长3.9％。该季度的EBITDA增长为46％，EBITDA利润率从c22％提高到25％。 JD Omni的增量收入和较低的ESOP成本使EBTIDA的增长好于预期。公司最终在2016财年第四季度雇用了约1000名员工担任销售职能。关注收入增长–公司计划再雇用1,000名员工以提升销售职能。计划在接下来的几个月中进一步开展大众市场搜索活动。管理层表示，它愿意在短期内牺牲利润以获取增长，并期望在2017财年末/ 18财年末能够看到对员工的投资和营销支出。公司尚无立即通过搜索获利的计划，并建议最初的目标是获得更多的用户流量，并在以后通过间接获利进行跟踪。在最近推出的b2b产品上，JD Omni和公司期望在未来12个月内签约c25,000。收入增长不太可能很快恢复-搜索服务推出的严重延迟以及核心业务的执行不佳，使得2016财年的收入增速从2015财年的28％降至17％。由于该公司在过去12到18个月内没有在大众市场活动（电视广告）上花费太多，因此一次性营销活动可能不足以恢复可持续增长。公司将需要在接下来的3-4个季度中继续对营销支出进行投资，这表明利润率下降幅度可能很大。我们不确定是否会采用这种方法，因为该公司在过去几个季度中已将其营销活动推迟了。此外，该公司似乎对营销支出持保守态度，这表明收入增长的复苏对公司而言可能是一个缓慢而渐进的过程。此外，由于管理层尚无立即通过搜索广告获利的计划，因此收入增长的复苏可能需要12到15个月的时间。此外，JD Omni的收入贡献可能不足以推动收入增长（假设一次安装费在客户使用期内摊销）。分开执行仍然是一个问题，2016财年的重复可能会严重延迟收入增长的复苏。我们将评级从买入下调为持有并将我们的目标价从INR1150下调至INR715。我们将FY17e EBITDA预估下调了37％，并将FY18e EBITDA预估下调了35％。关键的上行风险将高于搜索加的预计牵引力。关键的下行风险将是搜索加商业推向FY18e。 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）715.001150.00分享价格（印度卢比）上/下640.70+11.6%（截至2016年5月25日）市场数据市值（INRm）44,512市值（美元）661BBG刚入3m ADTV（美元）39.9RIC正义财务和比率（INR）年份至03 / 2016a 03 / 2017e 03 / 2018e03 / 2019e汇丰每股收益17.1616.7826.7939.19汇丰EPS（上）22.9030.2343.7164.15变化（％）-25.1-44.5-38.7-38.9共识每股收益19.4419.1328.7333.52PE（x）37.338.223.916.3股息收益率（％）0.40.40.81.5EV / EBITDA（x）24.425.415.09.7净资产收益率（％）18.016.422.226.852-周价格（INR）1400.00850.00300.00五月15 11月15日5月16日目标价：715.00最高：1281.75最低：415.35电流：640.70资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Rajiv Sharma *股票分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1239Darpan Thakkar *股票分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 6164 0695*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本互联网只需拨打（JUST IN）降级为持有：短期内不太可能恢复收入增长升级至保留自由浮动20% 股本 互联网2016年5月26日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润6,9081,495-3111,18401,7691,769-5611,2081,2088,1401,407-41199601,8171,817-6361,1811,1819,5582,265-4601,80502,8572,857-9711,8861,88611,6433,284-4732,81104,1304,130-1,3712,7592,759财务与估值：Just拨号保持财务报表年至03 / 2016a 03 / 2017e 03 / 2018e03 / 2019e损益表（INRm）估值数据年份至03 / 2016a 03 / 2017e 03 / 2018e 03 / 2019e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（INRm）发行人信息资产负债表摘要（INRm）价格相对1690.001190.00690.00190.001690.001190.00690.00190.00比率，增长和每股分析2014201520162017经营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动838-414-414-163776423602-488-488-204-7341141,578-554-554-204-1,8721,0241,955-657-657-432-2,1851,299在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产881,3007,5507,3679,573881,3788,2888,10110,389881,47210,1809,97312,375881,65612,37112,15814,750EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）5.324.44.425.43.515.02.79.737.36.71.00.438.25.80.30.423.94.92.30.816.34.03.01.5股价（印度卢比）目标价格（印度卢比）路透（股票）彭博（股票）市值（百万美元）640.70715.00JUST.NS JUST IN661自由浮动行业国家分析师联系20%互联网印度拉吉夫·沙玛（Rajiv Sharma）+91 22 22681239只需拨号相对于BOMBAY SE敏感指数年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e资料来源：汇丰银行同比变化注意：价格于2016年5月25日关闭收入16.517.817.421.8息税折旧摊销前利润-11.6-5.961.045.0营业利润-18.3-15.981.455.7PBT-7.12.757.244.5汇丰每股收益-15.1-2.259.646.3比例（％）收益/ IC（x）-5.0-7.7-9.3-10.0投资回报率-58.7-61.0-115.7-161.8鱼子18.016.422.226.8资产回报率12.611.816.620.3EBITDA利润率21.617.323.728.2营业利润率17.112.218.924.1EBITDA /净利息（x）净债务/权益-109.7-104.9-108.0-107.2净债务/ EBITDA（x）-4.9-5.8-4.4-3.7来自运营/净债务的现金流每股数据（INR）EPS Rep（稀释）17.1616.7826.7939.19汇丰每股收益（摊薄）17.1616.7826.7939.19DPS2.502.505.299.33账面价值95.41109.72131.21161.07经营负债2,7612,5852,8943,152债务总额0000净债务-7,367 -8,101 -9,973-12,158股东的资金6,7167,7239,23611,338投资首都-1,190-932-1,127-1,195 股本 互联网2016年5月26日3我们认为什么是推动变革的动力？ 执行不力导致核心搜索业务增长放缓。 我们不太确定未来两个月计划的大规模市场活动是否会最终展开，并且不能排除更多延误的可能性。这样的延误可能会阻碍收入增长的可能性。 管理层为营销活动提供了非常广泛的范围，并建议计划花费在3亿印度卢比至10亿印度卢比之间的任何费用。迄今为止，营销活动中的重大延误表明，管理层似乎对营销支出持保守态度，不能排除公司可能在较低范围内支出的可能性。虽然这可能意味着现金消耗减少；但是，与此同时，这可能意味着收入增长会出现一次高峰，并且可能不会导致可持续的收入增长。 JD Omni的收入贡献可能不足以推动收入增长。如果新的会计准则阻止立即计算安装费，那么在未来12-18个月内对收入增长的潜在贡献可能很小。公司在B2B领域面临着其他几家电子商务公司的竞争，除非公司采取争夺土地的方法，否则它可能无法赢得长期增长。 2016财年执行不佳是2016财年收入增长低于2015财年的原因之一。我们认为，2017财年的管理层将需要管理多项举措，包括(a)搜索市场营销活动再加上（b）今年又增加了1,000名销售人员。我们注意到，去年该活动延迟了两个季度，导致收入增长下降（c）推出JD social，这是一种具有社交媒体特征并推广该产品的新产品（d）营销支出的主要目标将是确保JD平台上的流量增长和唯一身份用户有足够的增长。综上所述，鉴于2017财年计划采取的各种举措，围绕执行情况可能非常关键。但是，鉴于上一财政年度的失误，我们认为执行存在风险 鉴于搜索和商业发布的延迟，我们将FY17e的预测下调了7％。此外，鉴于员工成本的增长高于预期，我们将FY17e EBITDA的预测下调了37％（较低的EBITDA的很大一部分是由于收入下降所致）。我们现在预计Search Plus的有意义的货币化将在19财年而不是18财年更加明显，因此我们将18财年的收入估算下调了21％。图1：估算变更摘要 当前估计先前估计估计更改2017财年FY18e2017财年FY18e2017财年FY18e每月新增广告活动3.84.36.411.0-40%-61%每个广告系列的平均实现19,37419,66419,97120,570-3%-4%搜索加上收入贡献313853571,071-91%-64%营销支出/其他支出1,8921,7201,7612,2987%-25%收入8,1409,5588,68912,113-6%-21%收入增长18%17%24%39%（568）bps（2,198）基点息税折旧摊销前利润1,4072,2652,2303,496-37%-35%净利1,1811,8862,1283,077-44%-39%资料来源：汇丰银行估算 股本 互联网2016年5月26日4估值与风险我们继续使用DCF方法对公司进行估值。出于DCF的目的，在使COE与全球战略团队的投入保持一致时，我们使用9.5％的权益成本（之前的权益成本为12％）。我们的债务成本保持不变，仍为10.5％，WACC为c9.5％（之前为11％，现在由于降低了股票成本假设而降低了）。我们不再对搜索业务和搜索加业务进行单独评估，因为该公司没有立即通过搜索加获利的计划。此外，我们了解到，搜索收入加上间接收入可能与搜索业务收入捆绑在一起，因此很难区分两者之间的差异。我们得出基于DCF的公允价值目标价格为INR715（从INR1150）。我们将FY17e EBITDA预估下调了37％，并将FY18e EBITDA预估下调了35％。我们基于DCF的新目标价意味着股价上涨c12％；考虑到近期利润率下降以及公司面临的执行担忧，我们将评级从买入下调为持有。我