降级为持有：等待财富管理恢复

闪光提示2016年8月25日由于预计收费收入增长势头减弱，2016年第二季度盈利增长同比下降1％财富管理方面的挑战可能会在短期内持续存在，并且在表现良好之后估值不会那么引人注目下调评级至持有（买入），将目标价从TWD20.45削减至TWD20.3由于手续费收入增长持续放缓，2016年第二季度净收入同比增长放缓至1％。整体1H16净收入同比增长8％。净理财收入在2016年第二季度仅同比增长3％，受到财富管理费同比下降5％的影响，这是自2011年数据可用以来的首次季度下降。疲软的原因可能是高基数和艰难的市场条件。如果信用卡手续费没有持续强劲增长（同比增长22％），我们可能会看到手续费收入下降。除去财富管理方面的困难，结果将令人满意。贷款增长表现出广泛的复苏，从2016年第一季度的1％收缩到2016年第二季度的环比增长2％。 NIM环比增长2个基点至1.32％，NTD LDR改善至1.6个百分点（至78％）。鉴于2H15的高基数，信贷成本同比下降20个基点至11个基点，这是由于为与房地产有关的贷款。集团资本充足率保持在139％的健康水平，在我们所研究的FHC中为最高（不包括Fubon FHC，2881 TT，TWD41.55，持有，将于8月26日发布2Q16业绩）。此外，E.SUN继续在信用卡市场中获得市场份额。降级为持有（从买入）。自年初至今以来，该股已经产生了约28％的回报。然而，在短期内，E.SUN的财富管理面临挑战 目标价（TWD）上一个目标（TWD）20.3020.45分享价格（TWD）上/下18.10+12.2%（截至2016年8月24日）市场数据市值（TWDm）158,318市值（美元）4,981BBG2884 TT3m ADTV（美元）11RIC2884.TW金融与比率（TWD）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益1.61.81.81.9汇丰EPS（上）1.51.61.61.8变化（％）6.712.512.55.6共识每股收益1.51.61.71.9PE（x）11.310.110.29.4股息收益率（％）2.42.52.52.7资产净值1.21.21.11.0ROE公司意志力（％）11.311.811.411.452周价格（TWD）22.0017.5013.008月15日2月16日8月16日 目标价：20.30高：18.36低：14.45电流：18.10资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计高基数业务和降低银行保险佣金率将 NIM趋势好于预期以及信贷成本低于预期可能会超过收益。虽然从基本面来看我们仍然喜欢E.SUN，但1.2倍远期PB的估值已接近3年交易区间的高端，而从风险回报的角度来看，其吸引力不如几个月前。估算和估价变更：我们将2016-18年的收费收入增长下调4个百分点，以反映收费增长前景不佳。我们将NIM预测提高2个基点，以反映优于预期的NIM趋势。我们还下调了2016年的信贷成本估算，因为该公司与2015年底相比将维持较低的覆盖水平。综合这些估算变化，我们将2016年的收益预测提高了3％，但将2017年和2018年的收益预测下调了2％和4％。由于我们不再增加2015年的股息（2016年7月28日除息），因此我们将目标价格从20.45新台币下调了约1％，至20.30新台币。CFA分析师Anthony Lam *香港上海汇丰银行有限公司anthony.t.y.lam@hsbc.com.hk+852 2822 4202詹姆斯·埃·加纳*，CFA亚太区金融研究主管香港上海汇丰银行有限公司james.e.garner@hsbc.com.hk+852 2822 4321*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：E.Sun Financial Holding（2884 TT）降级为持有：等待财富管理复苏升级至保留股本多元化的金融服务台湾自由浮动88% 股本 多元化的金融服务2016年8月25日2财务与估值：2884.TW E.SUN FHC评级：持有：TWD20.3年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（TWDm）净利息收入17,47419,17120,03121,253增长（同比％）净利息收入12.89.74.56.1非利息收入21,01622,32623,77825,355非利息收入21.76.26.56.6净费用/佣金13,87815,01116,28017,668运营开支12.36.33.95.3保险收入----持久性有机污染物23.99.57.47.6其他7,1387,3167,4977,687规定75.4(26.7)26.66.0营业总收入38,48941,49843,80846,609PBT15.718.24.57.8运营开支(20,138)(21,406)(22,231)(23,401)拍21.316.04.88.1人事费(9,058)(9,628)(9,999)(10,526)其他运营支出(11,080)(11,778)(12,232)(12,876)客户贷款（净额）9.35.16.05.9持久性有机污染物18,35220,09221,57723,207总资产13.31.96.06.0规定(3,566)(2,612)(3,308)(3,506)RWA13.7(3.7)6.06.0呆帐(3,566)(2,612)(3,308)(3,506)客户存款13.75.85.76.4其他---- 其他非经营者利润损失）----比例（％）汇丰PBT14,78517,47918,26919,701NIM1.301.291.271.27超凡----总产量2.12不适用不适用不适用税前利润14,78517,47918,26919,701资金成本0.85不适用不适用不适用税收(1,906)(2,542)(2,612)(2,780)传播1.27不适用不适用不适用拍12,87914,93815,65716,921不良贷款/总贷款0.130.180.200.22少数派+优先股息(63)(72)(75)(81)信贷成本0.360.250.300.30应占利润12,81614,86615,58216,839覆盖范围930.3650.0600.0600.0汇丰应占溢利12,81614,86615,58216,839不良贷款/风险加权资产0.110.160.180.20 规定/ RWA0.310.220.270.27B / S摘要（TWDm）净注销/ RWA0.12不适用不适用不适用总资产1,775,2841,808,6131,917,8092,032,261不良贷款/ NTA1.21.51.71.8客户贷款（净额）1,021,9951,074,5061,139,2291,206,908净贷款/资产57.659.459.459.4其他资产753,289734,107778,581825,353RWA /总资产68.765.065.065.0负债总额1,653,6231,675,7491,773,2021,874,963贷款/存款70.269.770.069.6客户存款1,456,3941,540,8431,627,9621,732,825平均IEA /平均资产92.281.883.483.4债务证券50,75050,75050,75050,750平均IBL /平均Liab95.594.496.396.9其他负债146,47984,15694,49091,388成本/收入52.351.650.750.2权益总额121,661132,864144,607157,298非整数收入/收入54.653.854.354.4普通股120,927131,402142,399154,293ROAA（包括商誉）0.770.830.840.86少数民族及其他7341,4622,2083,005广告支出回报率（包括商誉）11.211.811.411.4国际能源署（平均）1,541,2101,466,4041,554,3881,647,652返回平均1级11.110.89.89.6IBL（平均）1,485,8951,572,0551,661,1861,768,188杠杆率[x]14.714.213.613.3资本充足率 （％）RWA（TWDm）1,220,3771,175,5991,246,5761,320,969估值数据PE（稀释的EPS）11.310.110.29.4核心一级9.0710.3910.7511.12P / PPOP8.67.97.46.8总一级9.4011.4111.7112.03P / NTA1.41.31.21.1总资本13.3313.8914.2514.62P / BVPS1.31.21.11.0 股息收益率（％）2.42.52.52.7每股数据（TWD）P /存款0.10.10.10.1每股收益1.611.791.781.93P /资产0.10.10.10.1汇丰EPS（全稀）1.611.791.781.93 每秒伤害0.43 0.45 0.45 0.48价格相对图净费用和佣金0.8 0.8 0.9 0.9其他收入0.4 0.4 0.4 0.4操作收入2.32.32.42.4操作花费(1.2)(1.2)(1.2)(1.2)员工成本（0.5）（0.5）（0.5）（0.5）21.0020.0019.0018.0017.0016.0015.0014.0013.0021.0020.0019.0018.0017.0016.0015.0014.0013.00其他运营支出（0.7）（0.7）（0.7）（0.7）PPOP 1.1 1.1 1.2 1.2规定(0.2)(0.1)(0.2)(0.2)非操作项目----税前利润0.9 1.0 1.0 1.0PAT 0.8 0.8 0.8 0.9资料来源：公司数据，汤森路透数据流，汇丰银行估计。于2016年8月24日定价。2014201520162017旭阳金融控股相对台湾加权指数资产净值（有形）14.4614.3315.5716.92资产净值（包括无形资产）15.2115.0216.2817.64ROAA解构净利息收入1.01.11.11.1 股本 多元化的金融服务2016年8月25日3图表1：E.SUN FHC 2016年第二季度业绩摘要TWDm，除非有说明损益表1H16更改时间-16年2季度更改q-o-qy-y-y集团纯收入7,24418%8%3,546-4%1%-银行净收入7,26831%15%3,532-5%8%集团每股收益（TWD）*0.8319%-11%0.36-23%-25%银行NIM（％）1.31%0bp1个基点1.32%2个基点2个基点收费收入比例（％）36.2%2.7个百分点3.8个百分点37.7%3.1点3.4个百分点成本收入比（％）52.3%-3.2ppt3.8个百分点52.8%1.2点4点贷方成本（bp）11-20bp-32个基点2120个基点-22bp资产负债表16年2季度更改q-o-qy-y-y组车（％）139%-10ppt-7ppt总资产1,844,4182%9%权益总额125,0711%9%银行贷款1,030,7002%5%TWD定期存款的百分比37.5%-0.7ppt-4.4ppt贷款存款率（％）69.2%0.3点-1.5ppt不良率（％）0.18%3个基点-3个基点不良贷款覆盖率（％）676%-133ppt101pptBIS比率（％）14.5%0.2点1.2点总资产1,829,9152%9%权益总额122,0791%10%资料来源：公司数