持有：10年以来第二季度最低收益，但不太可能很快恢复

Flashnote2017年7月26日营业利润和净利润分别下降23.7％和48.2％，令人失望2H的销量疲弱（美国，中国和印度）可能会延迟期待已久的复苏，从而导致进一步的利润削减维持对HMC（TP KRW142,000）的持有评级，因为我们仍然预计2H17不会出现许多结构性改善令人失望的2Q17：HMC公布的销售额为24.3韩元（同比-1.5％）和营业利润为1.3trn（同比-23.7％），分别较市场预期低4％和13％。这主要归因于1）批发出货量疲软（同比增长-4％，不包括中国）2）美国的激励支出和库存负担急剧上升，以及3）外汇不利。 OPM环比下降60bps至5.5％，部分归因于保修相关成本的增加（占销售额的2.4％，而2017年第一季度为2.1％）。我们认为，汽车部门的OPM从2017年第一季度的6.1％下降至4.6％，表明2017年HMC的结构性不利因素加剧。在中国疲弱的推动下，净利润同比下降48.2％（出货量同比下降64.3％）。主要市场的问题：1）HMC在美国尽管2017年第二季度激励支出同比增长49.1％，但库存水平却上升至3.9个月。该公司提到，由于车队公司提出更多的折扣要求，要实现2H的销量增长将具有挑战性。尽管较低的机队销售风险将导致利润率改善，但总体销量下降应导致某些型号的激励性加价，从而损害整体收益。这与通用汽车的2H指导方针一致（25日宣布日7月），该计划突出了为减少库存而削减产量的计划。2)中国：自3月以来，销售一直低迷，6月销售同比下降62％。预计7月份的产量不会反弹，因为高库存水平仍将是主要问题。随着HMC新开业的工厂5日从8月份起，我们将继续在重庆的工厂中进行生产，我们继续预计1）新产能进一步增加库存，或2）使用率降低，这将不可避免地提高单位固定成本。3)印度：我们预计7月份开始征收商品和服务税（GST）后，印度的潜在销售放缓或激励支出将增加。4）韩国：罢工仍将是2017年第三季度销量和盈利能力的关键波动因素。2017年上半年的收入不太可能改善：我们维持对HMC的持有评级和142,000韩元的目标价。我们仍然认为，鉴于1）产品竞争力较弱，基本面不会发生有意义的变化。 2）缺乏模特阵容； 3）美国的激励措施不断提高； 4）中国销售放缓，造成使用风险。我们仍然认为，华尔街对2017年的收益过于乐观。隐含的下行空间为2.7％，我们对股票持有评级。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）142,000142,000分享价格（韩元）上/下146,000-2.7%（截至2017年7月25日）市场数据市值（韩元）32,160市值（美元）28,838BBG005380 KS3m ADTV（美元）80RIC005380.KS金融和比率（KRW）截至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e汇丰银行的年份每股收益20124.27 20046.38 21218.50 23437.18 汇丰每股收益（上一个）----更改(%)----共识每股收益22878.67 聚乙烯（X）7.37.36.96.2股息收益率(%)3.43.43.43.4EV / EBITDA（X）6.66.25.85.1鱼子(%)8.27.67.67.852周价格（韩元）180000.00150000.00120000.0007/16 01/1707/17目标价：142000.00最高：170000.00最低：129000.00当前：146000.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Paul Choi *分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司paulchoi@kr.hsbc.com+822 3706 8758金汉民*助理香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行hanmin.kim@kr.hsbc.com+822 3706 8763*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本汽车现代汽车（005380 KS）持有：10年以来第二季度最低收益，但不太可能很快恢复保持✔2017年Asiamoney Brokers民意调查投票开始6日七月|点击这里投票自由浮动69% 资质●汽车2017年7月26日2股利-1,085-1,347-1,347-1,3470财务与估值：现代发动机保持现金流量摘要（KRWb）经营现金流量9975,5485,1116,628目标价（韩元）路透社（股票）142000.00005380.KS行业国家韩国汽车资本支出投资产生的现金流量-4,378-6,312-4,500-5,504-4,700-5,755-5,000-6,107彭博（股票）市值（美元）005380 KS28,838分析师联系保罗·崔+822 3706 8758净债务变动5,107199836-381资产负债表摘要（KRWb）ESG指标无形固定资产4,5864,6424,6824,712有形固定资产81,18982,33784,88787,381环境因素指标治理指标当前资产47,58451,23052,18352,553温室气体强度（千克/美元）0.03董事会人数9现金及其他27,97631,28631,48931,217能源强度（千瓦时/美元）0.06平均董事会经验（年）2总资产178,836186,435192,826198,557减少二氧化碳的政策是女董事会成员（％）0经营负债23,02422,17222,26922,759社会指标董事会成员独立性（％）56债务总额净债务73,44445,46876,95345,66777,99246,50377,33846,122员工成本占销售额的百分比员工流动率（％）9%股东资金投入资金67,19082,36071,54184,75176,22587,99381,539多元化政策是90,670比率，增长和每股分析资料来源：公司数据，汇丰银行价格相对截止至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e 同比变化200000.00200000.00160000.00160000.00100000.00100000.00财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.60.60.50.5收入93,64995,34798,804101,718EV / EBITDA6.66.25.85.1息税折旧摊销前利润8,5528,8949,28410,027电动/ IC0.70.60.60.6折旧及摊销-3,359-3,644-3,701-3,769PE *7.37.36.96.2营业利润/息税前利润5,1945,2505,5836,258PB0.60.50.50.5净利息10599117120股息收益率（％）3.43.43.43.4PBT7,3077,2797,7048,510*基于汇丰每股收益（摊薄）汇丰PBT7,3077,2797,7048,510税收-1,587-1,581-1,674-1,848净利5,4065,3865,7006,296发行人信息汇丰净利润5,4065,3865,7006,296分享价格（韩元）146000.00自由浮动69%收入1.81.83.62.9180000.00180000.00息税折旧摊销前利润-6.64.04.48.0营业利润-18.31.16.312.1PBT-13.6-0.45.810.5汇丰每股收益-15.7-0.45.810.5140000.00140000.00比例（％）收益/ IC（x）1.21.11.11.1120000.00120000.00投资回报率6.36.36.46.8鱼子8.27.67.67.8201520162017资产回报率3.43.33.33.5 现代汽车相对于KOSPI INDEXEBITDA利润率9.19.39.49.9营业利润率5.55.55.76.2资料来源：汇丰银行EBITDA /净利息（x）注意：2017年7月25日收盘价净债务/权益62.859.356.752.6净债务/ EBITDA（x）5.35.15.04.6来自运营/净债务的现金流2.212.111.014.4每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）20124.2720046.3821218.5023437.18汇丰每股收益（摊薄）20124.2720046.3821218.5023437.18DPS5000.005000.005000.005000.00账面价值250098.76266294.28283729.84303512.39 资质●汽车2017年7月26日3图表1：2017年第二季度回顾（十亿韩元）16年2季度2016年1季度2017年第二季度--共识区别收入24,67723,36624,3084.0%-1.5%25,220-3.6%营业利润1,7621,2511,3447.5%-23.7%1,541-12.8%OPM7.1%5.4%5.5%+ 0.2％p-1.6％p6.1%-0.6％p净利1,7641,406914-35.0%-48.2%1,376-33.6%NPM7.1%6.0%3.8%-2.3％p-3.4％p5.5%+ 0.6％p资料来源：公司数据，彭博社估值与风险现代汽车（005380 KS，CMP KRW146,000，Hold，TP KRW142,000）我们维持持有评级和142,000韩元的目标价。我们通过将0.53倍的目标PB倍数应用于我们的2017e BVPS 266,294韩元来得出目标价格。我们使用Gordon增长模型（2017年股本回报率为7.6％，COE为10.0％）得出0.76倍的隐含PB倍数。然后，我们应用30％的折扣以反映不良的资本管理。我们的目标价意味着截至7月25日收盘价有2.7％的下跌空间。我们对股票持有评级。关键的下行风险：（1）与日本汽车制造商在主要海外市场的竞争加剧； （2）可能无法提高新推出车型的知名度； （3）中国工厂的利用率进一步下降。主要上行风险：（1）图森在美国的销量提高，从而降低了经销商激励； （2）随着汽车购置税的减少，中国紧凑型汽车的销量恢复较快。 资质●汽车2017年7月26日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Paul Choi和Hanmin Kim重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级基础的更完整信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以