低价药红利释放，静待中药配方颗粒政策

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2016年07月17日 证券研究报告•2016年中报点评 增持 （维持） 当前价： 11.71元 佛慈制药（002644） 医药生物 目标价： ——元 低价药红利释放，静待中药配方颗粒政策 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 联系人：张肖星 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -30%-8%13%35%57%78%15-715-915-1116-116-316-516-7佛慈制药沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.11 流通A股(亿股) 5.11 52周内股价区间(元) 10.24-65.56 总市值(亿元) 59.80 总资产(亿元) 16.95 每股净资产(元) 2.47 相关研究 [Table_Report] 1. 佛慈制药（002644）：16年增长可期，继续畅享政策红利 (2016-03-17) 2. 佛慈制药（002644）：业务结构继续调整，16年增长趋势明确 (2015-10-18) [Table_Summary]  业绩总结：2016H1公司实现营业收入、扣非净利润分别为1.8亿元、0.3亿元，同比增长分别约为10.4%、69%。2016Q2实现营业收入、扣非净利润分别为0.9亿元、0.2亿元，同比增长分别为6%、63%。同时预计2016年1-9月业绩增长幅度约为30%-80%。  收入稳定增长，结构变化导致毛利率提升。2016H1收入同比增长约10%，主要是加强对终端的管控和基药配送，同时对重点品种的培育与推广加强。其主打产品六味地黄丸当期收入约为3413万元，同比增长约为67%；公司上半年其余的收入增量预计为电商渠道带动。2016H1扣非净利润同比增长约69%，具体原因如下：1）收入提升带动利润增长；2）毛利率提升。受六味地黄丸收入占比及毛利率提升，公司当前的毛利率为29.4%，同比提升约为3个百分点；3）期间费用下降。受益于财务费用大幅下降79%，公司上半年期间费用约为1500万，同比下降约19%。从单季度的情况来看，公司产品结构调整效果明显，2015Q2整体毛利率约为32%。我们预计公司全年净利润增长或超过50%。  低价药红利继续，静待中药配方颗粒政策推进。1）低价药提价效果逐渐显现，结构优化提升盈利水平。公司自2015年6月开始对逍遥丸、香砂养胃丸、补中益气丸、小活络丸等15个主要浓缩丸产品出厂价平均上调12%，阿胶出厂价上调34%，上述产品零售价也将做相应调整。尽管公司2015年业绩受业务结构调整略低于预期，但盈利能力指标表现喜人，可见低价药提价已为公司业绩带来较大弹性。我们认为2016 年公司盈利能力优化的趋势仍然存在，将继续受益于市场化调价的政策红利；2）中药配方颗粒政策放开概率较大，公司将率先受益。中药配方颗粒管理办法征求意见已结束，正式文件出台预期强烈。公司与中科院兰州化物所合作，受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权，可生产400多种配方颗粒，有望取得首批生产资格，占领市场先机；3）加强道地中药材生产布局，培育新看点。公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。  盈利预测与投资建议。2016H1公司产品提价及财务费用节约带来的利润增量略超我们的预期，为此上调了盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为0.13元、0.16元、0.20元，对应PE分别为92倍、73倍、59倍，我们认为公司品牌价值大，分享配方颗粒及大健康领域快速增长，前景值得期待，维持“增持”评级。  风险提示：低价药提价或低于预期，配方颗粒放开或低于预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 327.58 372.99 437.44 510.06 增长率 -17.91% 13.86% 17.28% 16.60% 归属母公司净利润（百万元） 42.95 64.70 81.94 100.58 增长率 23.94% 50.66% 26.63% 22.76% 每股收益EPS（元） 0.08 0.13 0.16 0.20 净资产收益率ROE 3.48% 5.00% 5.98% 6.88% PE 139 92 73 59 PB 4.85 4.62 4.37 4.09 数据来源：Wind，西南证券 佛慈制药（002644）2016年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 327.58 372.99 437.44 510.06 净利润 42.95 64.70 81.94 100.58 营业成本 244.93 262.72 306.38 355.84 折旧与摊销 18.12 31.96 36.94 41.10 营业税金及附加 3.90 4.32 4.93 5.86 财务费用 -22.94 -33.06 -36.54 -38.57 销售费用 25.80 33.57 35.00 35.70 资产减值损失 -1.19 2.00 2.00 2.00 管理费用 35.62 41.03 43.74 45.91 经营营运资本变动 -218.89 37.21 -48.32 -53.52 财务费用 -22.94 -33.06 -36.54 -38.57 其他 246.06 -2.00 -2.00 -2.00 资产减值损失 -1.19 2.00 2.00 2.00 经营活动现金流净额 64.11 100.81 34.02 49.59 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -84.45 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 37.08 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -47.37 -40.00 -40.00 -40.00 营业利润 41.47 62.41 81.93 103.32 短期借款 -26.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 7.61 11.65 11.69 11.67 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 49.09 74.06 93.61 114.99 股权融资 458.19 0.00 0.00 0.00 所得税 6.14 9.36 11.68 14.41 支付股利 -3.30 -4.10 -6.17 -7.81 净利润 42.95 64.70 81.94 100.58 其他 -0.84 32.46 36.54 38.57 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 428.04 28.36 30.37 30.76 归属母公司股东净利润 42.95 64.70 81.94 100.58 现金流量净额 445.33 89.17 24.39 40.35 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 498.98 588.15 612.54 652.89 成长能力 应收和预付款项 126.59 111.65 131.37 152.07 销售收入增长率 -17.91% 13.86% 17.28% 16.60% 存货 159.31 105.09 107.23 106.75 营业利润增长率 45.84% 50.50% 31.27% 26.12% 其他流动资产 226.17 257.52 302.01 352.15 净利润增长率 23.94% 50.66% 26.63% 22.76% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -0.62% 67.27% 34.28% 28.57% 投资性房地产 5.34 5.34 5.34 5.34 获利能力 固定资产和在建工程 187.78 198.57 204.38 206.03 毛利率 25.23% 29.56% 29.96% 30.24% 无形资产和开发支出 120.26 117.62 114.97 112.32 三费率 11.75% 11.14% 9.65% 8.44% 其他非流动资产 37.99 37.89 37.78 37.68 净利率 13.11% 17.35% 18.73% 19.72% 资产总计 1362.42 1421.83 1515.64 1625.24 ROE 3.48% 5.00% 5.98% 6.88% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 3.15% 4.55% 5.41% 6.19% 应付和预收款项 73.39 71.76 87.28 101.26 ROIC 2.98% 3.60% 5.44% 7.18% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 11.19% 16.44% 18.82% 20.75% 其他负债 55.37 56.40 58.93 61.79 营运能力 负债合计 128.77 128.17 146.21 163.04 总资产周转率 0.27 0.27 0.30 0.32 股本 510.66 510.66 510.66 510.66 固定资产周转率 2.05 2.18 2.28 2.56 资本公积 328.01 328.01 328.01 328.01 应收账款周转率 4.18 6.66 7.47 8.00 留存收益 394.38 454.99 530.76 623.53 存货周转率 1.65 1.99 2.89 3.33 归属母公司股东权益 1233.65 1293.66 1369.43 1462.20 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 113.55% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 1233.65 1293.66 1369.43 1462.20 资产负债率 9.45% 9.01% 9.65% 10.03% 负债和股东权益合计 1362.42 1421.83 1515.64 1625.24 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%