血必净产能释放，中药配方颗粒保持高速增长

2013年8月8日 请务必阅读正文后的免责条款部分 医药行业 红日药业（300026） 公司点评报告 评级： 增持 收盘价（元） 38.20 血必净产能释放，中药配方颗粒保持高速增长 目标价（元） 45.50 基本数据 事件： 2013年8月8日，公司发布了2013年半年报，报告期内，实现营业收入 9.41亿元，同比增长103.62%；归属于上市公司股东的净利润1.65亿元，同比增长53.26%。 点评：  血必净通过新版GMP认证，突破产能瓶颈： 报告期内，血必净大楼通过GMP认证，并已投入生产，突破产能瓶颈，大大提升了血必净的生产能力。同时，公司还在开展血必净注射液中药安全性再评价工作。血必净注射液销售收入为4.79亿元，比上年同期增长208.07%，主要原因为母公司募投项目血必净大楼投产，主导产品血必净注射液突破产能瓶颈，进一步满足市场空间需求，实现销售收入、利润总额的大幅增长。  盐酸法舒地尔营销改善，低分子肝素钙增速放缓：报告期内，盐酸法舒地尔注射液销售收入为9480.57万元，比上年同期增长49.27%，主要原因为公司加强了盐酸法舒地尔注射液的营销力度。低分子肝素钙上半年销售收入为3188万元，同比增长15.55%，增速明显放缓。  中药配方颗粒保持高速增长，康仁堂全资控股后增厚业绩：公司去年10月份对康仁堂股权完成过户，实现100%控股，今年上半年康仁堂贡献业绩同比增速较大。同时，康仁堂持续拓展京津以外省份市场的开发，中药配方颗粒销售收入为3.27亿元，比上年同期增长64.77%，主要原因为加大重点市场开拓力度，加快市场布局，实现销售收入、利润总额的稳健增长。  高开票致毛利率和销售费用率同步提升，净利率有所下降：2013年上半年，公司综合毛利率为84.93%，比去年同期的76.66%增加了8.27个百分点，同时，销售费用率由去年同期的25.86%增加到今年的53.83%，费用率大幅提升，导致净利率下滑，由2012年中期的27.43%下降至今年中期的17.55%。预计下半年净利率下滑的趋势将会改善，随着高开票的区域逐渐饱和，新拓展区域的市场开拓逐步完成，销售费用率会逐步下降。  盈利预测：预计2013-2015年，公司销售收入分别为27.08亿元、37.33亿元和51.53亿元，净利润分别为3.62亿元、4.86亿元和6.37亿元。每股收益分别为0.97元、1.30元和1.70元。给予2014年35倍PE，目标价为45.50元，增持评级。  风险提示：1. 中药配方颗粒京津外市场推广不顺利的风险；2.中药注射剂降价及安全性风险； 主要财务指标 单价:百万元 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 383.88 561.78 1229.25 2707.84 3733.03 5152.79 收入增幅(%) 70.55% 46.34% 118.81% 120.28% 37.86% 38.03% 净利润 102.03 122.16 231.10 361.87 485.76 636.54 净利增幅(%) 26.01% 19.74% 89.17% 56.59% 34.24% 31.04% 毛利率(%) 68.67% 68.81% 80.18% 83.90% 83.85% 83.94% ROE(%) 10.11% 12.62% 16.79% 21.67% 23.53% 24.66% 期末EPS(元) 0.273 0.327 0.618 0.968 1.299 1.702 数据来源：wind，德邦研究 52周内最高价（元） 49.30 52周内最低价（元） 27.90 市净率 10.12 总股本（亿股） 3.74 流通A股（亿股） 2.51 流通B股或H股（亿股） 0.00 总市值（亿元） 142.86 流通A股市值（亿元） 95.85 流通B股或H股市值（亿元） 0.00 相对股价表现 相关研究 《血必净超预期，中药配方颗粒高增长》，2012.08.02 《新产能释放低于预期，血必净和中药配方颗粒 持续增长》，2012.10.24 杨 莹 医药行业研究小组 S0120513070002 8621-68761616-8565 yangying@tebon.com.cn 郑一宁 zhengyn@tebon.com.cn 傅 涛 futao@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司 上海市福山路500号城建国际中心26楼 http://www.tebon.com.cn 0100200300400-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%12-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-07成交金额 红日药业 医药生物(申万) 2013年8月8日 请务必阅读正文后的免责条款部分 2 表1：红日药业2013-2015年财务预测表 利润表 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 383.88 561.78 1229.25 2707.84 3733.03 5152.79 减: 营业成本 120.27 175.21 243.69 435.96 602.76 827.61 营业税金及附加 3.96 6.90 19.14 42.16 58.12 80.22 营业费用 87.23 131.69 520.09 1516.39 2146.49 3065.91 管理费用 51.20 83.41 128.58 270.78 335.97 412.22 财务费用 -16.75 -10.42 -7.27 -3.18 -3.79 -6.05 资产减值损失 3.73 5.88 14.17 20.00 22.00 24.00 加: 投资收益 -0.39 -0.36 -1.52 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 133.84 168.74 309.33 425.73 571.48 748.87 加: 其他非经营损益 1.10 9.70 -0.84 0.00 0.00 0.00 利润总额 134.94 178.43 308.49 425.73 571.48 748.87 减: 所得税 21.59 27.53 47.81 63.86 85.72 112.33 净利润 113.35 150.91 260.68 361.87 485.76 636.54 减: 少数股东损益 11.32 28.74 29.59 0.00 0.00 0.00 归属母公司股东净利润 102.03 122.16 231.10 361.87 485.76 636.54 资产负债表 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金 750.76 540.87 423.29 671.68 998.31 1405.57 应收和预付款项 84.78 189.44 386.30 571.98 749.19 1074.22 存货 98.73 95.92 111.72 312.90 274.18 531.90 其他流动资产 0.03 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 11.79 11.43 12.41 12.41 12.41 12.41 投资性房地产 0.00 0.00 3.06 2.73 2.39 2.05 固定资产和在建工程 192.29 364.90 676.78 583.09 487.40 389.71 无形资产和开发支出 80.63 98.15 102.19 91.23 80.27 69.31 其他非流动资产 30.44 84.04 19.04 17.34 15.64 15.64 资产总计 1249.45 1384.75 1734.79 2263.36 2619.79 3500.81 短期借款 0.00 23.00 42.90 0.00 0.00 0.00 应付和预收款项 148.49 218.48 212.27 489.88 451.85 815.97 长期借款 0.00 72.00 52.00 52.00 52.00 52.00 其他负债 3.28 21.27 40.99 40.99 40.99 40.99 负债合计 151.77 334.76 348.17 582.87 544.85 908.96 股本 100.68 151.03 249.31 249.31 249.31 249.31 资本公积 658.99 470.56 575.09 575.09 575.09 575.09 留存收益 249.19 346.18 551.61 845.46 1239.92 1756.83 归属母公司股东权益 1008.86 967.77 1376.01 1669.87 2064.33 2581.23 少数股东权益 88.82 82.22 10