分析師聲明及重要披露事項請參見附錄A。 元大與其研究報告所載之公司行號可能於目前或未來有業務往來，投資人應瞭解本公司可能因此有利益衝突而影響本報告之客觀性。投資人於做出投資決策時，應僅將本報告視為其中一項考量因素。本報告原係以英文做成，並翻譯為中文。若投資人對於中文譯文之內容正確性有任何疑問，請參考原始英文版。本報告為摘要版；請聯繫本中心取得完整英文版。 股價相對上海A股指數表現 市值 RMB66,834.6百萬元 六個月平均日成交量 RMB120.7百萬元 總股本股數 (百萬股) 9,127.3 流通A股股數比例 100.0% 自由流通股數比例 43.96% 大股東；持股比率 保定創新長城資產管理有限公司, 56.0% 淨負債比率 (2016F) (14.8%) 每股淨值 (2016F) RMB4.87 股價淨值比 (2016F) 1.74倍 簡明損益表(RMB百萬元) 年初至12月 2014A 2015A 2016F 2017F 營業收入 62,599 76,033 87,878 94,053 營業利益 ** 9,159 9,404 10,591 10,938 稅後純益 * 8,042 8,059 8,788 9,077 每股盈餘(元) 2.64 0.88 0.96 0.99 每股盈餘年增率 (%) (2.2) (66.6) 9.0 3.3 每股股利(元) 0.80 0.27 0.29 0.30 本益比 (倍) 3.2 9.6 8.8 8.5 殖利率(%) 9.4 3.2 3.4 3.5 股東權益報酬率 (%) 26.2 22.5 21.2 19.0 * 歸屬母公司稅後純益 ** 經研究員調整 長城汽車 (601633 CH) 休旅車業務遇阻，新能源車開發落後同業 研究員異動，給予「持有」評等，目標價7.68元：儘管2016年獲利成長可望轉強，但我們對公司的長線獲利成長有疑慮。由於1) 政府有利政策將於2016年年底結束；2) 長城汽車的休旅車業務優勢減弱，加上價格競爭，銷售量與毛利率均面臨壓力；3) 新能源車開發進度落後，本中心預估長期獲利成長將與中國車市一同達到「新常態」。 預估2016/17年獲利年增個位數：受惠於有利政策刺激中國車市成長，且毛利率與營業費用趨穩，我們預估2016年獲利成長可望轉強至年增9.0%，高於2015年的0.2%。不過，由於政策即將結束，我們預估2017年獲利成長僅年增3.3%。我們認為獲利年增個位數將會是長城汽車的新常態。 休旅車業務遇阻，流失市佔且競爭更激烈：H8與H9月銷量僅1,000台左右，清楚顯示長城汽車遇到阻礙，由於有更多車廠推出新車款，長城汽車在休旅車的優勢也因此弱化。我們預估休旅車2016-2017的出貨量年複合成長率將放緩至14%，低於2010-2015的39%，在出貨量成長不佳與毛利率衰退的情況下，拖累獲利成長疲弱。 在蓬勃發展的新能源車產業落後同業：雖然新能源車是中國的明日之星，但長城的新能源車並未如休旅車業務佔有業界龍頭地位，第一款能源轎車 C30的開發落後同業，遲至2016年4月推出。由於長城汽車在休旅車佔有的優勢優於轎車，但公司首款新能源休旅車要到2017年才會推出，本中心認為新能源車開發落後可能會讓公司難以有更強勁的獲利成長。 更新報告 中國：汽車與汽車零組件 2016 年 6 月 2 日 投資建議： 持有-超越同業 (研究員異動) 目標價隱含漲/跌幅： (9.5)% 日期 2016/06/01 收盤價 RMB8.49 十二個月目標價 RMB7.68 前次目標價 RMB N.A. 上海A股指數 3,049.5 資訊更新： ► 研究員異動，給予「持有」評等，目標價人民幣7.68元，係根據8倍2016年預估每股盈餘推算而得。 ► 研究中心預估2016/17年獲利可望年增9.0%/3.3%。 本中心觀點： ► 長城汽車的休旅車龍頭地位轉弱，且新能源車開發進度落後，使公司更難有強勁獲利成長。研究中心預估公司長期獲利成長將與中國車市一同達到「新常態」。 公司簡介：長城汽車在中國從事皮卡貨車與運動型多用途車種的生產與銷售 報告分析師： 蕭 雅莉 +886 2 3518 7942 Lily.hsiao@yuanta.com 以下研究人員對本報告有重大貢獻： 陳 景文 +886 2 3518 7948 kenny.c.chen@yuanta.com http://research.yuanta.com Bloomberg code: YUTA 中國：汽車與汽車零組件 2016-06-02 長城汽車 (601633 CH) 第 2 頁，共 4頁 資產負債表 年初至12月 (RMB 百萬元) 2013A 2014A 2015A 2016F 2017F 現金與短期投資 6,995 3,394 3,642 8,116 4,568 存貨 2,764 3,470 4,120 2,024 5,366 應收帳款及票據 18,205 24,082 28,838 30,871 35,094 其他流動資產 3,063 4,366 3,791 3,791 3,791 流動資產 31,026 35,314 40,390 44,802 48,819 長期投資 52 72 39 (40) (68) 固定資產 18,646 22,548 25,397 28,832 31,821 什項資產 2,880 3,411 6,084 6,001 5,919 其他資產 21,579 26,032 31,521 34,794 37,672 資產總額 52,605 61,345 71,911 79,595 86,491 應付帳款及票據 15,252 18,231 21,084 23,365 23,307 短期借款 885 748 1,496 1,496 1,496 什項負債 6,703 7,165 9,207 9,207 9,207 流動負債 22,839 26,145 31,786 34,068 34,010 長期借款 0 0 50 50 50 其他負債及準備 1,757 1,682 1,687 937 1,537 長期負債 1,757 1,682 1,737 987 1,587 負債總額 24,597 27,827 33,524 35,055 35,597 股本 3,042 3,042 9,127 9,127 9,127 資本公積 6,736 6,883 4,770 4,770 4,770 保留盈餘 18,225 23,624 24,582 30,733 37,087 換算調整數 (7) (98) (148) (148) (148) 歸屬母公司之權益 27,996 33,452 38,331 44,483 50,836 少數股權 12 67 56 57 57 股東權益總額 28,008 33,518 38,387 44,540 50,894 資料來源：公司資料、元大投顧 現金流量表 年初至12月 (RMB 百萬元) 2013A 2014A 2015A 2016F 2017F 本期純益 8,232 8,041 8,060 8,790 9,077 折舊及攤提 1,165 1,684 1,981 2,256 2,497 本期營運資金變動 (578) (3,605) (2,552) 2,344 (7,624) 其他營業資產 及負債變動 221 (25) 2,544 (121) (121) 營運活動之現金流量 9,039 6,096 10,034 13,269 3,828 資本支出 (7,133) (7,229) (5,857) (5,600) (5,400) 本期長期投資變動 361 13 362 200 150 其他資產變動 76 6 (1,022) 12 12 投資活動之現金流量 (6,696) (7,210) (6,517) (5,388) (5,238) 股本變動 (1,831) (2,506) (3,199) (2,637) (2,723) 本期負債變動 182 (14) (31) 0 0 其他調整數 (756) 1,210 (882) (750) 600 融資活動之現金流量 (2,405) (1,309) (4,112) (3,387) (2,123) 本期產生現金流量 (73) (2,441) (623) 4,474 (3,548) 自由現金流量 1,906 (1,133) 4,177 7,669 (1,572) 資料來源：公司資料、元大投顧 損益表 年初至12月 (RMB 百萬元) 2013A 2014A 2015A 2016F 2017F 營業收入 56,784 62,599 76,033 87,878 94,053 銷貨成本 (40,538) (45,252) (56,871) (65,951) (70,981) 營業毛利 16,246 17,347 19,162 21,927 23,071 營業費用 (6,700) (8,189) (9,758) (11,336) (12,133) 營業利益 9,547 9,159 9,404 10,591 10,938 利息收入 84 129 0 0 0 利息費用 0 0 (139) (172) (172) 利息收入淨額 84 129 (139) (172) (172) 投資利益(損失)淨額 59 32 98 121 121 其他業外收入(支出)淨額 230 320 326 50 48 非常項目淨額 0 0 0 0 0 稅前純益 9,920 9,640 9,689 10,590 10,936 所得稅費用 (1,688) (1,599) (1,628) (1,800) (1,859) 少數股權淨利 (8) 0 (1) (1) 0 歸屬母公司之淨利 8,224 8,042 8,059 8,788 9,077 稅前息前折舊攤銷前淨利 10,711 10,843 11,385 12,847 13,435 每股盈餘 (RMB) 2.70 2.64 0.88 0.96 0.99 每股盈餘 – 調整員工分紅 (RMB) 2.70 2.64 0.88 0.96 0.99 資料來源：公司資料、元大投顧 主要財務報表分析 年初至12月 2013A 2014A 2015A 2016F 2017F 年成長率 (%) 營業收入 31.6 10.2 21.5 15.6 7.0 營業利益 44.6 (4.1) 2.7 12.6 3.3 稅前息前折舊攤銷前淨利 41.8 1.2 5.0 12.8 4.6 稅後純益 44.5 (2.2) 0.2 9.0 3.3 每股盈餘 44.47 (2.21) (66.59) 9.05 3.28 獲利能力分析 (%) 營業毛利率 28.6 27.7 25.2 25.0 24.5 營業利益率 16.8 14.6 12.4 12.1 11.6 稅前息前 折舊攤銷前淨利率 18.9 17.3 15.0 14.6 14.3 稅後純益率 14.5 12.8 10.6 10.0 9.7 資產報酬率 17.3 14.1 12.1 11.6 10.9 股東權益報酬率 33.2 26.2 22.5 21.2 19.0 穩定/償債能力分析 負債權益比 (%) 3.2 2.2 4.0 3.5 3.0 淨負債比率(%) (21.8) (7.9) (5.5) (14.8) (5.9) 利息保障倍數 (倍) N.A. N.A. 70.5 62.6 64.6 利息及短期債 保障倍數 (倍) 11.2 12.9 6.0 6.5 6.7 現