休旅车比重提高带动自有品牌成为获利成长动能

分析師聲明及重要披露事項請參見附錄A。 元大與其研究報告所載之公司行號可能於目前或未來有業務往來，投資人應瞭解本公司可能因此有利益衝突而影響本報告之客觀性。投資人於做出投資決策時，應僅將本報告視為其中一項考量因素。本報告原係以英文做成，並翻譯為中文。若投資人對於中文譯文之內容正確性有任何疑問，請參考原始英文版。 股價相對深圳A股指數表現 市值 RMB59,756.4百萬元 六個月平均日成交量 RMB353.9百萬元 總股本股數 (百萬股) 4,663.0 自由流通股數比例 92% 大股東；持股比率 國務院國有資產監督管理委員會, 39% 淨負債比率 (35.1%) 每股淨值 (2016F) RMB9.09 股價淨值比 (2016F) 1.48倍 簡明損益表(RMB百萬元) 年初至12月 2014A 2015A 2016F 2017F 營業收入 52,913 66,772 72,925 80,363 營業利益 ** (516) 570 729 964 稅後純益 * 7,475 9,892 11,408 12,378 每股盈餘(元) 1.62 2.13 2.46 2.67 每股盈餘年增率 (%) 124.5 31.6 15.2 8.5 每股股利(元) 0.25 0.64 0.74 0.80 本益比 (倍) 8.3 6.3 5.5 5.1 殖利率(%) 1.9 4.7 5.5 5.9 股東權益報酬率 (%) 33.6 33.0 29.7 26.5 * 歸屬母公司稅後純益 ** 經研究員調整 長安汽車 (000625 CH) 休旅車比重提高帶動自有品牌成為獲利成長動能 今年Asiamoney票選將於7月4日展開，請將您寶貴的一票投給元大！ 初次納入研究範圍，給予「買進」評等，目標價人民幣17.22元：本中心基於以下理由看好長安汽車：1) 除了合資品牌外，自主品牌也逐漸成為另一項重要獲利成長動能，主要受惠於休旅車出貨比重提高；2) 公司將推出更多新能源車款，且擁有領先的無人駕駛技術；及3) 目前股價隱含評價 (相當於5.5倍2016年預估本益比) 低於產業平均，但兩者成長動能不相上下。本中心初次將長安汽車納入研究範圍，給予「買進」評等，目標價人民幣17.22元 (係以7倍2016年預估每股盈餘推得)。 2016/17年獲利可望成長15%/9%：預估2016/17年合資企業的投資收益將成長15%/8%，且長安自主品牌獲利亦可望穩健成長，主要受惠於其休旅車出貨比重提高，本中心因此預期該公司2016年獲利將年增15%，2017年獲利則年增9%，主要受到汽車購置稅減免優惠到期所影響。 2016/17年自主品牌營業利益可望成長：過去長安汽車的自主品牌往往拖累獲利表現，但該事業已於2015年轉盈。隨著休旅車出貨比重提高，加上更多休旅車款即將問世，此結構性改變對公司有利，將帶動其自主品牌成為長期獲利來源。本中心預估休旅車出貨比重將從2015年的27%提升至2016/17年的39%/47%，營業利益可望年增28%/32%。 新能源車發展加速：雖然2016年1-5月新能源車出貨量比重仍低，僅約0.5%，且本中心預估2016/17年該出貨比重仍將低於2%，但我們認為長安汽車將於2016年下半年起推出更多新能源車款，顯示該公司已做好準備搭上新能源車的熱潮。此外，我們也看好長安在無人駕駛技術的領先地位，預估無人駕駛將是未來5-10年汽車產業發展重點。 初次報告 中國：汽車與汽車零組件 2016 年 6 月 30 日 投資建議： 買進 (初次報告) 目標價隱含漲/跌幅： 27.6% 日期 2016/06/29 收盤價 RMB13.49 十二個月目標價 RMB17.22 前次目標價 RMBN.A. 深圳A股指數 2,064.6 資訊更新： ► 本中心初次將長安汽車納入研究範圍，給予「買進」評等，目標價人民幣17.22元，係以7倍2016年預估每股盈餘推得。 ► 我們預估長安2016/17年獲利可望年增15%/9%。 本中心觀點： ► 休旅車出貨比重提高可望帶動自主品牌的獲利能力改善。由於新能源車發展加速，加上公司擁有領先的無人駕駛技術，我們認為在成長放緩的汽車市場中，長安將較同業更具競爭力。 公司簡介：長安汽車主要生產各類乘用車與商用車，並於中國地區銷售。集團除擁有自主品牌，亦與其他國際車廠合資。 報告分析師： 蕭 雅莉 +886 2 3518 7942 Lily.hsiao@yuanta.com 以下研究人員對本報告有重大貢獻： 陳 景文 +886 2 3518 7948 kenny.c.chen@yuanta.com 杜 碩允 +886 2 3518 7932 derek.tu@yuanta.com http://research.yuanta.com Bloomberg code: YUTA 中國：汽車與汽車零組件 2016-06-30 長安汽車 (000625 CH) 第2 頁，共 25頁 投資理由 本中心基於以下考量，初次將長安汽車納入研究範圍，給予「買進」評等，目標價人民幣17.22元：1) 除了合資品牌外，自主品牌也逐漸成為另一項重要獲利成長動能，2016/17年營業利益可望年增28%/32%，主要受惠於休旅車出貨比重提高；2) 目前股價隱含評價 (相當於5.5倍2016年預估本益比) 低於產業平均，但兩者成長動能不相上下 – 我們預估長安2016/17年獲利將年增15%/9%，產業平均獲利年增率則為16%/10%；及3) 公司將推出更多新能源車款，且擁有領先的無人駕駛技術，將在中國成長放緩的汽車市場中奠定穩固的長期成長基礎。 自主品牌可望帶動2016/17年獲利年增15%/9% 長安自主品牌已於2015年轉盈 (參見圖1)，主要受惠於出貨強勁 (年增14%) 以及毛利率大幅擴增，係因長安已成功推出數款熱銷休旅車車款，包括CS75、CS35以及最新推出的CX70。 雖然今年5月CS75的出貨表現疲弱 (出貨量年減24%)，可能引發市場擔憂長安在中階休旅車區塊的市場地位下滑，但本中心認為只要休旅車總出貨量維持強勁 (長安自主品牌休旅車2012-2015年三年間出貨量年複合成長率高達272%，我們預估2016/17年出貨量將成長53%/30%)，長安自主品牌的獲利能力便可望持續改善。 本中心預估長安自主品牌休旅車出貨量佔總汽車銷量的比重，將從2015年的27%升至2016/17年的39%/47%，2016/17年營業利益可望年增28.0%/32.2%。由於其他合資品牌的獲利均認列為業外損益，因此營業利益即反映長安汽車自主品牌的表現。 圖1：長安汽車營業利益與自主品牌休旅車出貨比重 – 營業利益於2015年轉正，休旅車出貨比重逐漸提高 資料來源：公司資料、元大投顧 我們預計2016/17年長安汽車獲利成長為15.2%/8.5%，其中來自合資企業的長期投資收益年增15.1%/7.9%，自主品牌營業利益年增28.0%/32.2%。 本中心看好長安汽車，主要係因其自主品牌轉盈且股票評價低於同業。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 營業利益 休旅車出貨量佔自主品牌乘用車總出貨量比重 人民幣百萬元 中國：汽車與汽車零組件 2016-06-30 長安汽車 (000625 CH) 第3 頁，共 25頁 加快發展新能源汽車，無人駕駛技術領先 儘管新能源車出貨量僅占總出貨量的很小一部分 (2016年前5個月約占0.5%)，我們預計2016-17年新能源汽車出貨量將翻倍，占2016/17年總出貨量的0.7%/1.4%。雖然出貨量有限，但我們認為公司在新能源車的發展熱潮中並未掉隊。長安汽車於2015年3月推出首款新能源轎車逸動 (EADO)，並計劃開發更多新能源車型，包括2016年下半年即將上市的奔奔電動車和CS75插電混動汽車，以及2017年初將上市的EADO插電混動汽車。由於2015年長安新能源汽車於中國市佔率僅占2.6%，我們認為公司潛在成長空間巨大，主要受惠於中國新能源車出貨量強勁成長 (根據中國政府的政策目標2016-20年五年年複合成長率為25%) 以及公司在新能源汽車產業的市佔率提高。 圖2：長安汽車新能源車型產品線 車型 逸動電動車 奔奔電動車 CS75 插電混動版 逸動插電混動版 上市日程 1Q15 2H16 2H16 1H17 資料來源：長安汽車，公司資料、元大投顧 圖3：長安汽車新能源車出貨量和年增率 資料來源：公司資料、元大投顧預估 除了涉足新能源車領域，長安也積極把握汽車產業的下一波大趨勢-無人駕駛汽車。儘管我們認為該業務模式、監管法規以及技術可能需5-10年或更長時間才能提高商業化程度，產生利潤，但長安汽車已展現出領先於其他中資品牌的技術優勢，其首輛無人駕駛汽車睿騁 (Raeton) 成功從重慶抵達北京，全程歷時5天，總長2,000公里。我們認為先進的無人駕駛技術應能在中國汽車市場成長放緩的背景下，為公司夯實長期成長的基礎。 由於2015年長安新能源汽車市佔率僅占2.6%，我們認為公司潛在成長空間巨大 0.31% 0.66% 1.35% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2015 2016F 2017F 新能源車出貨量 新能源車出貨量占比 輛 YoY: 123% YoY: 116% 中國：汽車與汽車零組件 2016-06-30 長安汽車 (000625 CH) 第4 頁，共 25頁 投資風險： 上檔風險 ► 利多政策或經濟復甦帶動中國汽車市場表現強於預期。 ► 毛利率擴大，主要因成本下降 (例如汽車零組件供應商降價) 或產品組合因休旅車型出貨量增加而有所改善。 ► 新能源車產業的發展優於預期。 下檔風險 ► 中國汽車市場表現弱於預期，導致價格戰加劇，使出貨量成長承壓。 ► 潛在的汽車召回事件。 ► 新車型推遲上市。 中國：汽車與汽車零組件 2016-06-30 長安汽車 (000625 CH) 第5 頁，共 25頁 股票評價 本中心目標價人民幣17.22元係基於2016年預期每股盈餘7倍計算而得，我們認為該目標價係屬合理，因為長安汽車獲利成長接近產業均值，而其估值遠低於全球產業均值11倍。我們預計2016/17年長安汽車獲利成長為15.2%/8.5%，產業均值為16.4%/10.2%。 由於新能源車只占長安汽車總出貨量的很小一部分 (2015年/年初至今為0.3%/0.5%)，我們認為這可能是長安汽車股票評價遠低於其他中資汽車製造商的主要原因之一 (參見圖4) 。然而，隨著2016年下半年起更多新能源車型問世以及休旅車比重提高將進一步改善自主品牌的獲利能力，我們認為公司上檔風險遠高於下檔風險，尤其是目前估值已然偏低。 圖4：中國主要新能源車製造企業：2015年新能源車占總出貨量比重 14%11%5%3%3%1%0.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%BYDZotyeGeelyJACCheryBAICChangan 資料來源：Wind，CAPA，公司資料、元大投顧預估 公司本益比估值遠低於產業均值11倍 中國：汽車與汽車零組件 2016-06-30 長安汽車 (000625 CH) 第6 頁，共 25頁 圖5：同業評價比較 公司 代碼 股價 市值 殖利率% 每股盈餘 每股盈餘成長率%