IPO点评：博骏教育（1758.HK）

请参阅本报告尾部免责声明 教育 IPO点评 ReportType 证券研究报告 博骏教育（1758） T_Ran kInfo IPO专用评级： 5 -- 评级分为0至10，10为最高 -- 评级基于以下标准： 1. 公司营运（0-3）： 1 2. 行业前景（0-3）： 2 3. 招股估值（0-2）： 1 4. 市场情绪（0-2）： 1 报告日期： 2018-07-20 主要发售统计数字 上市日期 7月31日 发行股数（百万股） 200 -- 当中旧股数目及占比 0.0% 发行后总股本(百万股) 800 发行价范围 (港元) 1.99-2.36 发行后市值 (百万港元) 1592-1888 备考预测盈利 (百万港元) 备考预测全市盈率 (倍) 备考每股净资产(港元) 1.16-1.27 备考市净率(倍) 1.7-1.9 保荐人：中信建投国际 账簿管理人：首控证券、第一上海、农银国际、方正证券（香港） 会计师：德勤 资料来源：公司招股书 李云怡 行业分析师 +86-21-35082067 liyy16@essence.com.cn 博骏教育– IPO点评 报告摘要 公司概览 ➢ 博骏教育是中国四川省成都市的民办教育服务集团，成立于2001年，目前在成都营运1所初中暨高中、2所初中和6所幼儿园，按入学人数计算，集团在成都民办初中排行第2，在民办学前教育排行第5，市场份额分别为6.6%和0.4%。集团整体入学人数稳定增长，2015-2017三年9月1日入学人数分别为4625人、5789人和7211人，复合年增长率达24.9%。初中生均学费3.2万元，住宿费1200元；幼儿园生均学费3.7万元。 ➢ FY2015-2017，博骏教育营收稳步上涨，营收分别为1.03亿元、1.35亿元、1.81亿元，复合年增长率为32.5%。经调整净利润亦持续增加，分别为1478万、3003万和3786万元。集团利润率方面略有波动，毛利率分别为34.2%、36.5%和32.6%，净利率分别为14.3%、22.2%和19.3%，2017年利润率下降主要是由于初中学校人员成本、折旧摊销及初始招生相关的启动成本增加所致。 行业状况及前景 ➢ 中国民办基础教育行业蓬勃发展，行业规模由2012年1240亿元增加至2016年2416亿元，复合年增长率18.1%，占全国基础教育行业的9.9%。预计受二胎政策影响、民众对子女教育的重视度提高，民办基础教育入学人数将持续增长，2021年行业规模将达到4665亿元，复合年增长率14.1%。 ➢ 四川作为人口大省，是国内最大的民办基础教育市场之一，民办基础教育渗透率17.4%，2017-2021年行业规模将由127亿元增长至224亿元，复合年增长率15.1%，略高于全国。 优势与机遇 ➢ 集团拥有16年办学经验，专注于学生的全人发展，提供丰富的学习机会和优质的教育服务，在成都地区享有较高知名度。 ➢ 管理团队在民办教育行业拥有广博的知识和丰富经验，同时拥有提供高素质教育服务的教学团队。 弱项与风险 ➢ 结构性合约相关的政策风险。 ➢ 外国投资法草案可能对合约安排控制业务有重大影响。 ➢ 公司高中教育经验有限，缺乏小学教育经验。 (转下页...) 2018年7月20日 博骏教育（1758） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 港股K12教育公司综合对比 我们统计了七家港股K12教育公司的运营数据和财务数据，包含有枫叶教育、睿见教育、天立教育、成实外教育、宇华教育、21世纪教育和此次上市IPO的博骏教育。通过对比发现博骏教育的学生规模、学费、利润率等水平均低于行业平均。 1. 运营对比 ➢ 从学校数量与在校学生人数看，博骏教育体量较小。 ➢ 生均收入（25214元）略低于K12平均水平（26040元），生师比在K12教育公司中亦属偏低水平。 ➢ 人员成本占收入比重高达39.8%，显著高于平均水平30.9%，我们认为这主要是集团初中学校使用率偏低所致。 图1：K12教育公司学校数量 图2：K12教育公司学生人数 ` 资料来源： 公司公告, 安信国际，学校数量为截止最近日期 资料来源： 公司公告, 安信国际，学生人数为截止最近日期 图3：K12教育公司学生结构 图4：K12教育公司生均收入 资料来源： 公司公告, 安信国际 资料来源： 公司公告, 安信国际，生均收入含学费与住宿费 图5：K12教育公司生师比 图6：K12教育公司人员成本率 资料来源： 公司公告, 安信国际 资料来源： 公司公告, 安信国际 2018年7月20日 博骏教育（1758） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 2. 财务对比 ➢ K12教育公司毛利率和净利率平均值分别为45.4%和33.2%，博骏仅为32.6%和20.9%，主要原因是人员成本高企，新建学校利用率较低，拖累利润率。 ➢ 考虑到教育行业重资产属性，ROA、ROE普遍较低，但博骏与K12平均水平仍存在明显差距。 图7：K12教育公司毛利率 图8：K12教育公司净利率 资料来源： 公司公告, 安信国际 资料来源： 公司公告, 安信国际 图9：K12教育公司ROA 图10：K12教育公司ROE 资料来源： 公司公告, 安信国际 资料来源： 公司公告, 安信国际 投资估值 ➢ 根据招股定价（1.99-2.36港元）和2017净利润人民币38.76百万元计算（按每1.17港元兑1人民币计算），发行后市值15.92-18.99亿港元，对应公司2017年全面摊薄PE为36-42倍。 ➢ 唯股份盘子小（集资3.98-4.72亿港元），扣除基石持股自由流通市值只有2.41-3.15亿港元。不排除上市后可凭借低流通因素而出现升幅。5月29日上市的21世纪教育1598.HK也有此情况，但该股冲高后回落幅度也不少，流动性因素只能短暂支持股价。 ➢ 公司规模较小，新建学校利用率低，利润率和资产回报率不甚理想，我们认为公司上市估值在同业中属较高水平，给予 IPO专用评级 “5”。 2018年7月20日 博骏教育（1758） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下 (1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。 此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫ 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 ⚫ 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。 ⚫ 安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517