极具潜力的多肽原料药制剂龙头

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 翰宇药业（300199） 增持 2015年年报及16年一季报点评 （维持评级） 制药与生物 2016年04月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.50.70.91.11.31.5M-15J-15S-15N-15J-16M-16翰宇药业沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 890/854 总市值/流通 (百万元) 17,044/16,354 上证综指/深圳成指 2,954/10,174 12个月最高/最低元） 52.76/14.36 相关研究报告： 《翰宇药业-300199-重大事件快评：卡贝缩宫素获批助力公司成长》 ——2016-03-09 《翰宇药业-300199-技术及模式创新的多肽制剂龙头企业》 ——2015-12-15 《翰宇药业-300199-重大事件快评：与腾讯强强联手，建立”互联网+“慢病管理平台》 ——2015-06-26 《翰宇药业-300199-动态报告：定增加快“互联网+慢病管理平台”战略实施》 ——2015-05-18 《翰宇药业-300199-基本面优良，但仍需等待》 ——2011-09-28 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 联系人：万明亮 电话： 13917314297 E-MAIL： w anml@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 极具潜力的多肽原料药制剂龙头  2015年报低于预期，2016一季报略超预期 2015年收入7.68亿（+83.2%），归母净利润3.05亿（+78.0%），扣非净利润2.97亿（+75.9%），低于预期（预期归母利润+100.5%）。公司拟每10股派发股息0.25元。2016年Q1收入1.67亿（+36.0%），归母净利润5800万（+55.3%），扣非净利润5758万（+55.1%），略超预期。  原有主业强劲增长，成纪低于预期 排除成纪并表，2015年原有主业收入+22.3%，利润+10.9%，符合预期。展望未来，特利加压素、生长抑素、原料药出口快速增长，新产品卡贝缩宫素、依替巴肽放量，胸腺五肽、去氨加压素基本持平，16年原有主业将有50%以上的增长。15年成纪并表收入2.58亿，净利润1.15亿，不达预期（承诺业绩1.48亿）。成纪原实际控制人将补足实现业绩与承诺业绩的差额。公司15年应收账款大幅增加至6.17亿（14年为1.86亿），预计与成纪产品积压在代理商有关，未来成纪收入及产品终端销售情况还有待观察。  无创血糖手环及多肽原料制剂出口极具潜力 普迪无创血糖手环III期临床已在欧盟开展，手环也将在国内做同步验证。目前手环的静态检测准确率高，但尚需解决动态检测（患者剧烈运动或环境突变）和患者长期配戴致使皮肤过敏等问题。格拉替雷和利拉鲁肽原料药分别于2015年3月和12月获得美国FDA DMF注册号，推动公司注册级原料药出口强劲增长，同时公司将进一步申报格拉替雷和利拉鲁肽仿制药注册（AND A)。2015年格拉替雷和利拉鲁肽的全球市场为42.2亿和27.0亿美元。若AND A通过，将给业绩带来很大弹性。  风险提示 两票制对公司业绩影响；成纪业绩不达预期；商业减值风险。  极具潜力的多肽原料药制剂龙头，维持“增持”评级 我们预测公司2016-18年EPS为 0.51/0.67/0.83元，同比增长49%/32%/24%。目前的股价对应的估值为38/28/23x。考虑公司业务快速增长，多肽原料药及制剂出口市场空间广阔极具潜力，维持对公司的“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 419 768 1,037 1,280 1,515 (+/-%) 39.2% 83.2% 35.0% 23.4% 18.4% 净利润(百万元) 172 305 455 600 741 (+/-%) 32.0% 78.0% 49.0% 31.9% 23.5% 摊薄每股收益（元） 0.19 0.34 0.51 0.67 0.83 EBIT Marg in 44.8% 47.9% 51.0% 52.8% 53.9% 净资产收益率（ROE） 13.2% 11.6% 15.4% 17.8% 19.0% 市盈率（PE） 99.3 55.8 37.5 28.4 23.0 EV/EBITDA 27.8 22.0 18.3 市净率（PB） 13.1 6.5 5.8 5.0 4.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司收入分拆及关键假设的说明 展望未来，特利加压素（销售团队及策略调整完成）、生长抑素（独家规格）、原料药出口（格拉替雷与利拉鲁肽）快速增长，新产品卡贝缩宫素、依替巴肽放量，胸腺五肽、去氨加压素基本持平。成纪产品由于渠道压货及终端销售不明朗等因素，我们预测其销售继续持平或小幅增长。 表 1：公司收入分拆剂关键假设的说明（单位：百万） 项目 2015A 2016E 2017E 2018E 备注 营业总收入 768 1,037 1,280 1,515 制剂收入 411 625 807 984 其中 胸腺五肽 135 128 122 122 特利加压素 133 232 348 453 生长抑素 92 119 143 165 去氨加压素 25 27 28 29 卡贝缩宫素 70 105 137 依替巴肽 20 30 45 其他制剂 26 29 31 34 客户肽 84 118 142 163 原料药 53 74 88 102 技术服务费 3 3 3 3 药品包装组合 103 103 114 125 器械类 111 111 122 134 固体类 3 3 3 3 收入增速 84.2% 35.0% 23.4% 18.4% 制剂增速 25.7% 52.2% 29.2% 21.9% 其中 胸腺五肽 -6.9% -5.0% -5.0% 0.0% 招标降价压力大，但采用降价增量预计收入小幅下滑 特利加压素 44.0% 75.0% 50.0% 30.0% 销售团队及策略调整完成后快速增长 生长抑素 63.3% 30.0% 20.0% 15.0% 独家剂型，继续快速增长 去氨加压素 -15.8% 5.0% 5.0% 5.0% 基药品种，有望随基药招标放量后维持小幅增长 卡贝缩宫素 0.0% 0.0% 50.0% 30.0% 新产品，目前经销商预收款已达7000万，收入有望超预期 依替巴肽 0.0% 0.0% 50.0% 50.0% 新产品，随着学术推广稳步增长 其他制剂 641.4% 10.0% 10.0% 10.0% 客户肽 34.4% 40.0% 20.0% 15.0% 格拉替雷和利拉鲁肽客户肽原料药海外需求快速增长 原料药 90.5% 40.0% 20.0% 15.0% 格拉替雷和利拉鲁肽客户肽原料药海外需求快速增长 技术服务费 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 药品包装组合 0.0% 0.0% 10.0% 10.0% 成纪16年消化经销商库存，未来小幅增长。目前保守预测，业绩有待观察 器械类 0.0% 0.0% 10.0% 10.0% 成纪16年消化经销商库存，未来小幅增长。目前保守预测，业绩有待观察 固体类 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 注：黄色标亮部分为关键假设 资料来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 187 187 219 342 营业收入 768 1037 1280 1515 应收款项 666 699 862 1020 营业成本 147 188 212 238 存货净额 121 116 118 118 营业税金及附加 11 10 13 15 其他流动资产 5 6 8 9 销售费用 110 156 192 227 流动资产合计 979 1008 1207 1490 管理费用 130 154 187 218 固定资产 918 1186 1467 1761 财务费用 30 20 19 17 无形资产及其他 373 359 346 332 投资收益 7 0 0 0 投资性房地产 1167 1167 1167 1167 资产减值及公允价值变动 (19) (21) (23) (25) 长期股权投资 109 109 109 109 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3546 3829 4295 4858 营业利润 329 489 634 774 短期借款及交易性金融负债 100 100 100 100 营业外净收支 9 28 48 68 应付款项 26 25 26 26 利润总额 338 517 682 842 其他流动负债 293 258 304 348 所得税费用 33 62 82 101 流动负债合计 419 383 430 474 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 398 398 398 398 归属于母公司净利润 305 455 600 741 其他长期负债 92 92 92 92 长期负债合计 490 490 490 490 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 909 873 919 964 净利润 305 455 600 741 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 16 6 5 6 股东权益 2637 2956 3376 3894 折旧摊销 82 115 140 168 负债和股东权益总计 3546 3829 4295 4858 公允价值变动损失 19 21 23 25 财务费用 30 20 19 17 关键财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 营运资本变动 (1286) (58) (115) (110) 每股收益 0.34 0.51 0.67 0.83 其它 (16) (6) (5) (6) 每股红利 0.08 0.15 0.20 0.25 经营活动现金流 (879) 532 648 824 每股净资产 2.96 3.32 3.79 4.38 资本开支 (433) (396) (435) (479) ROIC 16% 15% 18% 19% 其它