2018年5月3日 个股分析 1 / 5 睿见教育 (6068) 评级：买入 / 目标价：$6.48 布局粤港澳大湾区，“扩容+新建+收购”稳步推进 睿见教育主要于中国提供民办基础教育，包括小学、初中及高中。按招生人数计，公司是华南地区最大的经营高端小学及中学的民办教育集团于6个校园经营7所高端民办学校，其中5所位于广东省，1所位于辽宁省，1所位于山东省，截至2018年2月28日止六个月，总招生人数同比增加29.5%至41,180人，学校总容量增加50.2%至49,804人，核心净利润同比增加34.8%至1.63亿元。期内集团取得12.3亿人民币借款，为新建及收购学校增添动力。公司透过扩容、新建及收购方式三管齐下扩展校园网络，为学生人数快速增长提供保证。 投资要点 通过“扩容+新建+收购”实施增长策略，目标学生容量可观。 扩容方面，集团旗下所有学校均为寄宿制学校，除东莞市光明中学及光明小学的土地几近全面利用外，集团将扩大其他学校的容量以应付学校未来招生人数增长，东莞光正、惠州光正和盘锦光正学校均有扩建计划。即便不考虑新建和收购学校，目前运营学校预计于2020年目标容量达到76,468人，目前整体利用率仅为56%，依照目标容量的90%计，预计2018-2020年学生人数复合增长率可达18%。 新建方面，公司与四川广安市及广东云浮市当地政府协议设立自有新建学校，预期于2018年9月开学，分别可容纳7,000及7,860人。我们预计2019年两校合计将为集团带来约3,200万学费住宿费收入。公司还与广东潮州市和江门开平市政府签订协议，计划开发建设新学校，分别可容纳8,000及7,500人。 收购方面，集团坚持“2+2+2”发展模式，即每年2所学校开学、2所学校建设及2所学校准备签约。于2017年9月，集团完成对揭阳学校65%所有权收购。于2018年4月，集团全资收购山东潍坊市潍州外国语学校，该校为潍坊市一所顶尖民办小学，料收购完成后将成为与潍坊光正初中部相匹配的直属学校，与现有运营产生协同效应，并强化公司在潍坊市的学校网络。如现有建设及签约学校项目全部落地，可新增42,480名学生容量，集团整体学生容量将提升80%至11.89万人。 学费提价有弹性，利于提高学生个体贡献率。潍坊光正和盘锦光正学校学费定价属备案制，由学校酌情决定不需物价局审批，公司预计2018学年将进一步提升学费。旗下广东省学校学费可两年一调，2018年已具备调价条件，正与地方部门积极沟通调价水平。 我们的估值模型显示目标价为6.48港元。集团于未来数年将通过扩容、新建及收购方式迅速扩张，为集团提供持续增长的收入。 我们的估值是基于现金流量折现模型，目标价为6.48港元，对应2019年26.8倍预测市盈率。较现价有12%的增长空间。因此我们给予睿见教育「买入」评级。 下行风险: 并购受阻，学生人数增长不及预期，并购学校后人力成本上升 [Table_Author] 分析师 吴彦 (852) 3983 0857 jennywu@china-invs.hk 主要数据 评级 买入 目标价 6.48 当前股价 5.8 总股本 (百万股) 2,043 总市值 (百万港元) 11,849 3个月平均成交 (百万港元) 29 52周股价波幅 2.38 –6.37 主要股东 刘学斌 (45.65%) 公司业务 主要于中国提供民办基础教育 财务数据 （百万人民币） 2017 2018 预测 2019 预测 2020 预测 收入 979 1231 1495 1871 毛利 450 573 691 868 报告利润 200 338 401 519 每股利润 (元) 0.11 0.17 0.20 0.25 市盈率 (倍) 47.7 31.7 26.8 20.7 市账率 (倍) 6.1 5.2 4.4 3.6 股本回报率 (%) 11.5 16.3 16.4 17.5 总债务与权益 (%) 90 133 120 107 股价表现 个股分析 2 / 5 立足广东，全面布局粤港澳大湾区。广东省为民办中小学高度发展的地区，2015年广东省中小学录取总人数为1430万人，其中270万人进入民办学校就读，占比达到18.9%。集团集中资源发展广东省业务，料成为广东省人口增长及经济发展的受惠者。集团目前已布局大湾区9个城市中的5个，包括广州、东莞、惠州、肇庆及江门，预计未来在每个城市完成布局，并扩大在山东、四川的渗透率。 培养体系稳定性强，品牌口碑良好。于2016学年，集团有90%的小学毕业生直升进入集团下的初中学校，初中毕业生有60%择优录取进入了高中学校，12年培养体系十分稳定。集团教学成绩不断提高，塑造良好口碑。2017年集团旗下学校11名学生被清华北大录取，97%高中毕业生被中国大学录取，较16年增加2%。2018年高考美术科考试，已有14名学生达到清华美术生录取标准，广东省排名第一。集团旗下学校一类本科录取率由2013学年18.4%增加至2016年的23.2%，均远高于广东省平均水平，唯较广东省排名第一的华师大附中及广东省规模最大的民办高中东莞东华高级中学有一定提升空间。 图表1. 目前营运学校招生人数 来源: 睿见教育、中投证券(香港) 图表2. 一类本科大学录取率比较 来源: 睿见教育、中投证券(香港) 个股分析 3 / 5 图表3. 目前营运学校概览 *：校园利用率为2017学年招生人数/目标学生容量 来源: 睿见教育、中投证券(香港) 图表4. 新建及收购学校概览 来源: 睿见教育、中投证券(香港) 东莞市光明中学东莞市光明小学东莞市光正实验学校惠州市光正实验学校盘锦光正实验学校潍坊光正实验学校华南师大粤东实验学校省份广东广东广东广东辽宁山东广东成立/收购时间2003200420132014201420162017（收购）占地面积 （平方米）135,24724,192193,26564,321206,341104,758127,000小学部√√√√√√初中部√-√√√√√高中部√-√√√√√国际课程√-√----2017学年招生人数10,5075,97010,6206,0112,1701,4014,501目标学生容量10,7446,06015,2269,4646,2008,00018,000校园利用率*97.8%98.5%69.7%63.5%35.0%17.5%25.0%扩展计划维护改造及升级维护改造及升级扩建扩建扩建，开办新高中部开办 新高中部-2016年人均学费及住宿费（人民币元）20,90919,40220,03018,84713,983--2017年人均学费及住宿费（人民币元）23,34820,15321,80919,26114,29312,769-2017年人均学费增长11.7%3.9%8.9%2.2%2.2%--学校省份收购/预期营运时间学生容量小学部初中部高中部国际课程云浮市光正实验学校广东20187,000√√√-广安市光正实验学校四川20187,860√√√√潍坊市潍州外国语学校山东2018（收购）2,120√---资阳市安岳县寄宿制学校四川2018（建议中）10,000√√√-潮州市寄宿制学校广东2019（建议中）8,000√√√-江门市开平寄宿制学校广东2019（建议中）7,500√√√-广州市增城区学校广东待定（建议中）-√√√√肇庆光明学校广东待定（建议中）-√√√-42,480 个股分析 4 / 5 财务数据 来源: 新高教、中投证券(香港) 利润表（百万人民币）资产负债表（百万人民币）会计年度201620172018预测2019预测2020预测会计年度201620172018预测2019预测2020预测营业总收入701979123114951871物业、厂房及设备13441779218825812958销货成本3705296588041003预付租赁款项226299372439503毛利330450573691868投资物业2020212323其他收入711141721商誉——626262其他收益及亏损(6)(26)000无形资产——212121销售开支1317232834递延税项资产36000行政开支94126163191242按金、预付款项及其他应收款项170425418507694上市开支2410000可供出售投资——450450450财务收入647144556已抵押银行存款（长期）—198198198198财务成本7018216865非流动资产总计17632728373042804908所得税前收入195270393466604存货—待售货品59789税项4070556585按金、预付款项及其他应收款项3026354556年内溢利及全面收益总额154200338401519应收关联方款项5517700本公司拥有人154200338401519预付租赁款项67101315非控股权益(0)(0)000可供出售投资——104104104基本每股盈利（人民币元）0.100.110.170.200.25已抵押银行存款—178327327327银行结余及现金104378615610739总计流动资产695604110511071250总资产24583332483553866157递延收入365423433651760贸易及其他应付款247393483575733应付关联方款项3400000应付所得税58122138163211短期借款142155327327327总计流动负债11531094138117152031借款465467137712211150递延收入—14000递延所得税负债9127812非流动负债总额475493138412291162负债总额16281586276529443193股本018181818储备基金8311728205224252946本公司拥有人应占权益8311746207024432964现金流量表（百万人民币）非控股权益0(0)000会计年度201620172018预测2019预测2020预测总计股东权益8311746207024432964除税前溢利195270393466604财务成本7018216865主要财务比率利息收入(64)(7)(14)(45)(56)会计年度201620172018预测2019预测2020预测物业、厂房及设备折旧496688103118同比增长其他738000收入23.2%39.7%25.7%21.5%25.1%营运资本变动前营运现金流总计257386488592731毛利18.2%36.2%27.4%20.7%25.5%其他非现金项目240000净利-15.3%29.7%68.9%18.4%29.6%营运资本变动11817109319280获利能力经营所产生的现金3754025979111011毛利率47.1%45.9%46.5%46.2%46.4%已付税款(42)(7)(25)(34)(42)净利率22.0%20.4%27.5%26.8%27.7%经营活动（所用）所得现金净额333396572877969净资产收益率18.6%11.5%16.3%16.4%17.5%已收利息02233偿债能力资本开支(197)(531)(500)(500)(500)资产负债率66.2%47.6%57.2%54.7%51.9%其它44827000杠杆