收购上海都玩点评：收购完善页游研发发行环节，全媒体布局稳步推进

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 凤凰传媒（601928） 公司研究/点评报告 一、 事件概述 近期，公司公布对外收购方案：公司的下属子公司江苏凤凰数字传媒有限公司拟以27,720万元收购上海都玩网络科技有限公司（以下简称“上海都玩”）55%的股权。本次股权收购需先由本公司对凤凰数字传媒进行增资后方可实施。 二、 分析与判断  2.77亿收购上海都玩55%股权，收购PE为9倍，相对慕和等游戏项目收购价较低 1、此次收购价格略低于此前传媒板块中慕和、银汉和动网等游戏收购项目。（1）上海都玩原股东承诺2013年、2014年和2015年度经审计的净利润分别不低于5,600万元、7,000万元和8,750万元；对应收购PE为9.00x、7.20x、5.76x。A、收购价略低于此前公司的慕和收购项目。此前慕和网络承诺2013～2015年经审计净利润不低于4,409万元，5291万元，6349万元；对应收购PE为11.00x、9.17x、7.64x。B、收购价也低于华谊兄弟收购银汉（13年PE为12x）和掌趣收购动网（12年PE为14.19x）的价格。（2）上海都玩2014、2015年间承诺业绩增速均为25%。基于公司25.45亿的总股本，以及上海都玩的承诺利润，此次收购将至少为公司2014、2015年EPS增厚0.01～0.02元。 3、我们认为，此次游戏收购项目落地，彰显出公司在新媒体领域的布局正有条不紊推进。（1）尽管收购短期内对公司业绩提振作用较小，但是此次交易是公司进军页游领域、获得发行平台，实现数字化发展战略的重要举措。（2）考虑公司丰厚的资金储备以及全媒体发展规划，我们认为公司后续有望在游戏领域继续发力，借助投资并购实现覆盖端游、页游、手游等多种类；打通研发、发行和运营等多个产业链环节的游戏领域布局，公司后续并购预期强烈。  2013年第二起游戏收购落地，充实页游研发与发行平台环节，布局意义深远 1、借收购上海都玩完善页游开发环节，将与慕和手游研发形成产品互补。（1）公开资料显示，上海都玩成立于2012年3月，主要进行网页游戏开发和运营，注册资本金为1000万。截止目前，旗下拥有《武尊》、《傲视千雄》、《傲视遮天》、《龙城》、《赤月》、《问鼎天下》等多款游戏产品，与国内五十余家游戏平台达成合作协议，海外六家游戏公司签订合作运营协议。累计注册玩家数1300万，日活跃玩家数60万。（2）考虑手游产品生命周期相对较短，此次被并购公司的页游产品有望与慕和的手游产品形成互补，保证游戏开发环节盈利的稳定性。 2、借收购获取自有页游发布平台，为未来进行游戏全产业链布局奠定基础。（1）公开资料显示，上海都玩旗下拥有游戏发布平台“33456平台”，平台于2012年9月18日正式上线，主要进行国产网页游戏的运营和推广，旗下运营游戏包括《赤月》、《傲视遮天》、《龙城》、《大侠传》、《神仙道》、《问鼎天下》、《大唐真龙贰》、《决战王城》、《热血海贼王》、《仙落凡尘》、《逆神》、《轮回侠影》等。（2）根据平台的规划，其未来将不断推出多类优质网页游戏，类型涵盖角色扮演RPG、战争策略SLG、模拟经营SIM、益智休闲PUZ、冒险题材AVG及运动竞技SPT等类型的游戏。（3）我们认为，33456游戏发布平台作为上海都玩的潜力资源，具备一定的价值挖掘空间；也与凤凰进行游戏全产业链布局，借收购完成游戏上下游各环节全面覆盖的思路相契合。预计未来在凤凰雄厚的资金和丰富资源支持下，这一运营平台将获得长足发展机会，后续运营状况值得关注。 三、 盈利预测与投资建议 公司作为国内最大的出版发行企业之一，拥有较为雄厚的资源并购实力，正不断借助资本杠杆加速转型发展。近年来，公司围绕数字化、实体网络、优势出版企业、产业点评报告/传媒行业 强烈推荐 维持评级 合 理 估 值： 暂无 交易数据（2013-09-10） 收盘价（元） 12.86 近12个月最高/最低 13.38/5.69 总股本（百万股） 2544.90 流通股本（百万股） 659.00 流通股比例% 25.89% 总市值（亿元） 327.27 流通市值（亿元) 84.75 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师：郑平 执业证书编号：S0100512080001 电话：(8610)8512 7645 Email：zhengp ing@mszq.com 研究助理：胡琛 电话：(8610)8512 7645 Email：huchen_y js@mszq.com 相关研究 1. 2. 凤凰传媒（601928）点评报告《业绩略超预期，2013年存在强烈收购预期》2013.04.25 3. 凤凰传媒（601928）点评报告《业绩符合预期，积极打造创新型文化领军企业》2012.08.24 4. 凤凰传媒（601928）调研简报《出版业务稳定增长，加速数字化转型》2012.04.26 -40%-20%0%20%40%60%80%12-0812-1113-0213-05凤凰传媒 沪深300 2013年09月11日 收购完善页游研发发行环节，全媒体布局稳步推进 ——凤凰传媒（601928）收购上海都玩点评 凤凰传媒（601928） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 链延伸四大重点，不断加大投资力度，向着“以内容为核心，以数字技术为基础，以物业为依托的多元化、全媒体新型传媒企业”的战略目标稳步迈进。我们看好公司从传统出版发行商向新兴传媒企业转型的前景。 我们暂维持此前盈利预测，预计公司2013～2015年EPS分别为0.44元、0.53元与0.65元，对应当前股价PE分别为29X、24X与20X，给予公司“强烈推荐”评级。 四、 风险提示： 1、政策变动风险；2、市场竞争不规范的风险；3、中小学学生人数下降风险；4、并购对象业绩低于预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 6,706 7,449 8,500 9,877 增长率（%） 11.29% 11.09% 14.10% 16.20% 归属母公司股东净利润（百万元） 927 1,121 1,339 1,650 增长率（%） 25.07% 20.92% 19.42% 23.23% 每股收益（元） 0.36 0.44 0.53 0.65 PE 35.30 29.19 24.44 19.83 PB 3.44 2.84 2.52 2.22 资料来源：民生证券研究院 凤凰传媒（601928） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 一、营业总收入 6,706 7,449 8,500 9,877 货币资金 5,869 7,806 8,627 9,771 减：营业成本 4,141 4,334 4,891 5,590 应收票据 3 4 4 5 营业税金及附加 45 50 57 66 应收账款 244 276 314 365 销售费用 965 1,065 1,207 1,393 预付账款 160 179 204 237 管理费用 944 1,028 1,164 1,343 其他应收款 151 164 187 217 财务费用 (193) (59) (71) (80) 存货 1,532 1,734 1,956 2,236 资产减值损失 148 100 100 100 其他流动资产 1,652 100 100 100 加：投资收益 74 50 50 50 流动资产合计 9,652 10,261 11,394 12,931 二、营业利润 730 981 1,201 1,515 长期股权投资 26 31 36 41 加：营业外收支净额 206 150 150 150 固定资产 2,084 2,265 2,431 2,581 三、利润总额 936 1,131 1,351 1,665 在建工程 802 1,302 1,802 2,302 减：所得税费用 4 5 6 7 无形资产 499 449 399 349 四、净利润 932 1,127 1,346 1,658 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 927 1,121 1,339 1,650 非流动资产合计 3,629 4,047 4,668 5,274 五、基本每股收益（元） 0.36 0.44 0.53 0.65 资产总计 13,281 14,308 16,061 18,205 短期借款 0 0 0 0 主要财务指标 应付票据 0 0 0 0 项目 2012A 2013E 2014E 2015E 应付账款 1,588 1,734 1,956 2,236 EV/EBITDA 66.20 26.59 21.50 16.68 预收账款 712 650 734 838 成长能力: 其他应付款 429 400 400 400 营业收入同比 11.3% 11.1% 14.1% 16.2% 应交税费 (33) (30) (30) (30) 营业利润同比 22.5% 34.4% 22.4% 26.1% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 25.6% 20.9% 19.4% 23.2% 流动负债合计 2,919 2,754 3,060 3,444 营运能力: 长期借款 0 0 0 0 应收账款周转率 27.77 28.69 28.81 29.05 其他非流动负债 21 22 23 24 存货周转率 4.29 4.56 4.61 4.71 非流动负债合计 21 22 23 24 总资产周转率 0.52 0.54 0.56 0.58 负债合计 3,777 2,776 3,083 3,468 盈利能力与收益质量: 股本 2,545 2,545 2,545 2,545 毛利率 38.2% 41.8% 42.5% 43.4% 资本公积 3,044 3,044 3,044 3,044 净利率 13.8% 15.1% 15.8% 16.7% 留存收益 3,422 5,527 6,966 8,716 总资产净利率ROA 7.3% 8.2% 8.9% 9.7% 少数股东权益 411 416 423 431 净资产收益率ROE 10.1% 10.7% 11.0% 12.0% 所有者权益合