宏观点评：资管新规时代的大资管行业如何重构，办法总比困难多

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 办法总比困难多 证券研究报告 2018年04月27日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 资管新规时代的大资管行业如何重构 新规核心要义不变，但整体略有缓和 资管新规的核心要义并没有变化，但是在具体要求上，新规更加重视政策推进的稳妥与审慎，更多考虑了金融机构和资本市场的承受能力，严格程度较征求意见稿略有缓和，对股市债市的冲击也相对减弱。 大资管行业进入资管新规时代 资管新规的靴子终于落地，在行业转型变革的洗牌期与阵痛期，必定会面临不少困难和挑战。不过，办法总比困难多，顺沿监管的思路摸索下去，仍然可以发掘一些有望收获相对利好的业务模式和资产类型。 公募资产支持证券 顺沿穿透式监管、规范资金池、限制期限错配的思路，对非标资产的处理是第一条线索。公募ABS作为目前非标资产转标、银行资产出表几乎唯一合规的业务模式，只要这类需求客观存在，市场存量仅有2万亿的公募ABS业务有机会站上风口。 结构性存款 顺沿净值化管理、打破刚兑的思路，第二条线索来自于银行理财产品净值化管理后负债的流失问题。结构性存款通过在普通存款中嵌入金融衍生工具，使投资者有机会获得高于一般存款的收益率，成为银行对接理财资金的重要产品，潜力十分可观 商业银行零售业务 顺沿服务实体经济、避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环的思路，银行同业业务正经历盛极而衰的过程。未来几年，银行业的竞争主战场将重回传统零售业务，进入负债管理为主、零售为王的时代，零售业务出色的银行将获得长期利好。 非银资管主动管理业务 顺沿消除多层嵌套和通道的思路，以券商资管和信托为代表的非银资管，最好的出路可能在于积极转型主动管理。大资管行业数十万亿负债资源在银行与非银之间的重新分配、非银资管投资领域的多元化和灵活性，以及非银机构在投研能力方面相比于银行的先天优势，都是非银资管转型主动管理的良好机遇和切实动力。 银行资管子公司 顺沿资管业务风险隔离、资管产品需第三方独立托管的监管要求，商业银行需要设立具有独立法人地位的资产管理子公司或专门的资产管理业务经营部门。由于是“应监管而生”，银行子公司短期内或许需要经历一段“沉淀期”。在此期间，履行本职、练好内功或许是度过沉淀期的最好方式。 优质流动性资产 大资管时代，去杠杆远远不止于金融机构，在金融周期翻越顶部后的漫长下行期，居民与企业的去杠杆也在同步展开，与此同时带来对优质流动性资产的配置偏好，能够提供合理风险收益比的优质流动性资产将继续受到欢迎。 风险提示：后续监管力度超预期，资本市场剧烈波动 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管新规的靴子终于落地，大资管行业正式进入资管新规时代。 1. 新规核心要义不变，但整体略有缓和 就市场较为关切的几个方面，与征求意见稿相比，关于强化风险隔离（第十三条）、第三方独立托管（第十四条）、规范资金池，限制期限错配（第十五条）、打破刚性兑付（第十九条）、消除多层嵌套和通道（第二十二条）和穿透式监管（第二十七条）的要求基本没有实质性变化；关于净值化管理（第十八条），新规有一定让步，对于所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，或暂不具备活跃交易市场、在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的封闭式产品，允许使用摊余成本法进行计量；关于统一负债要求，控杠杆（第二十条、二十一条），新规有所放松，取消了可分级产品投向单一投资标的和标准化资产的比例限制；关于过渡期安排（第二十九条），新规将过渡期截止日确定为2020年底，比征求意见稿的2019年6月30日延长了一年半。 整体来看，资管新规的核心要义并没有变化，按照资管产品的类型制定统一监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，最大程度消除监管套利空间，坚持严控风险的底线思维，坚持服务实体经济的根本目标。但是在具体要求上，新规更加重视政策推进的稳妥与审慎，更多考虑了金融机构和资本市场的承受能力，严格程度较征求意见稿略有缓和，对股市债市的冲击也相对减弱。 2. 大资管时代，办法总比困难多 随着资管新规落地，大资管行业正式进入转型变革的洗牌期与阵痛期，在中短期将会面临不少困难和挑战。不过，办法总比困难多，顺沿监管的思路摸索下去，仍然可以发掘一些有望收获相对利好的业务模式和资产类型。对此我们做简单梳理，以供参考。 2.1. 公募资产支持证券（公募ABS） 顺沿穿透式监管、规范资金池、限制期限错配的思路，对非标资产的处理是第一条线索。虽然新规过渡期有所延长且允许发行老产品对接，但对存量仍需要压缩递减。一方面，由于对多层嵌套资管产品的监管向上穿透，公募产品将无法借由私募产品（包括信托计划、证券公司资管计划）对接非标资产；另一方面，资管产品直接或间接对接非标资产的禁止期限错配，对于相当一部分期限动辄数年的非标资产，不太容易找到期限匹配的对接资金。因此，数十万亿非标资产如何处置是一台重头戏。 对非标的处理大体有两个方向：一是非标入表，即用银行表内信贷将表外的非标资产接回表内，这一过程需要消耗银行资本金。从前期监管层下调拨备覆盖率、鼓励发行资本补充债券等举措可以感受到政策对非标入表的呵护。二是非标转标，将非标资产转化为标准化资产，主要方法是将非标资产做资产证券化处理，发行公募ABS（包括银行间和交易所ABS），从而可以回避上述监管限制。两种非标处理方式的各自需求尚不可测，可能需要银行在实际过程中视成本与收益的平衡而定。从一季度社融数据来看，表内贷款增速基本稳定，但表外融资萎缩带动社融增速快速下滑，非标全部入表几乎不可能，因此非标转标的需求是客观存在的。另外，从长远来看，银行的出表需求也必然长期存在，在不正规出表受限后（包括银监会4号文将私募ABS非洁净出表模式认定违规），公募ABS作为正规出表途径也将长期受益。 当然，利用公募ABS进行转标和出表并非没有障碍，具体到几个比较重要的方面：一是针对非标转标，银监会4号文禁止银行理财产品直接投资信贷资产或直接间接对接本行信贷资产受益权，因此在银行间市场不易实现。虽然交易所并没有此类限制，但目前相关案例较少，非标转标操作起来比较复杂，项目可复制性较低；二是针对出表问题，根据会计认定，出表必然涉及项目劣后档的销售问题，目前来看，一方面投资者对ABS产品劣后档认识程度较低，另一方面发起机构往往不愿让渡次级的高收益，也间接影响了投资者的投资热情；三是，ABS所对接资产需要有稳定现金流，因此并非所有非标资产都能简单直接证 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 券化。委贷新规发布后，针对此类现金流不符要求资产的“委贷+专项计划”双SPV模式ABS也被限制，虽然可以改用“信托+专项计划”等模式，但在强监管下费用明显提高，且监管对此类业务态度尚不明确。 总体来看，尽管存在一些障碍，作为几十万亿非标资产转标、银行资产出表几乎唯一合规的业务模式，只要这部分需求客观存在，加之近期政策面相对友好（交易所三方回购业务将ABS纳入质押篮子）市场存量仅有2万亿的ABS业务将有机会站上风口。 2.2. 结构性存款 顺沿净值化管理、打破刚兑的思路，第二条线索来自于银行理财产品净值化管理后负债的流失问题。根据《2017年中国银行业理财市场年度报告》统计，截至2017年底，银行保本理财余额超7万亿，非保本理财余额22万亿，资管新规落地后，保本理财和一部分原先具有保本保收益预期的非保本理财在打破刚兑要求下将会逐步退出，随之而来的是银行大量个人和机构客户以及宝贵负债来源的潜在流失问题。 在普通存款利率上限短期难以突破的情况下，结构性存款应运而起，相当于通过在普通存款中嵌入金融衍生工具，与利率、汇率、指数、商品等相联系，使得投资者有机会在满足特定条件时获得高于一般存款的收益率；如果条件未满足，投资者可能获相对较低的利息率。因衍生品覆盖范围与种类极为丰富，可嵌入普通存款的衍生品结构也可多种多样，从而满足各类风险偏好投资者的理财需求。 表1：几种结构性存款示例 产品类型 利率联系型 汇率联系型 投资期限 91天 94天 联系标的 美元LIBOR 3M 英镑兑美元即期汇率 收益规则 观察日（2018.7.5）伦敦时间上午11点： 美元LIBOR 3M <=6%，则年收益率为4.65%； 美元LIBOR 3M >6%，则年收益率为5.65%。 （中信银行，起息日2018.4.9） 存期内： 英镑兑美元即期汇率曾经高于或等于观察水平（期初价格+0.0245），则年收益率为4.00%； 英镑兑美元即期汇率始终低于观察水平，则年收益率为2.00%。 （中国银行，起息日2018.3.23） 产品类型 黄金联系型 指数联系型 投资期限 365天 364天 联系标的 国际市场黄金价格 中证500指数 收益规则 存期内： 黄金涨幅<=-10%，则年收益率为4.35%； 黄金涨幅>=10%，则年收益率为4.45%； 黄金涨幅介于-10%到10%，则年收益率为4.40%＋存期内黄金涨幅*0.5%。 （杭州银行，起息日2018.4.11） 存期内： 指数涨幅<=0%，则年收益率为4.15%； 指数涨幅>=3.50%，则年收益率为4.50%； 指数涨幅介于0%到3.50%，则年收益率为4.15%+存期内指数收益率×10%。 （杭州银行，起息日2018.1.12） 资料来源：中信银行，中国银行，杭州银行，天风证券研究所 虽然结构化存款抬高了银行负债端成本，业务利润率可能低于保本理财，但面对负债资源稀缺和客户资源流失风险，银行存在利用结构性存款承接保本理财和部分非保本理财的真实需求。截至2017年底，中资行共吸收结构性存款约7万亿（截至今年一季度末为8.8万亿），假设7万亿保本理财中的大部分（保守估计65%）和22万亿非保本理财中的小部分（10%）成功由结构性存款对接，即使不考虑额外增长因素（市场规模增长、普通存款的转化等），结构化存款市场规模也可达到14万亿，潜力十分可观。考虑到面向个人投资者发行的理财产品占比达到67%，尽快向广大个人投资者推广这项新兴业务可能是银行争夺客户资源和负债资源的关键。（以上数据均来自WIND） 不过，由于部分商业银行（以农商行为主）不具备衍生品交易资质，或虽然具备交易资质 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 但缺乏与高风险衍生品投资要求相匹配的投研能力，这类银行发行结构性存款或需要与非银机构合作完成。对于投研能力、产品开发能力强、能妥善平衡收益风险比的非银机构来说，这类业务有望带来新的增长点。 2.3. 商业银行零售业务 顺沿服务实体经济、避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环的思路，结合近一年各项监管政策对银行同业指标的严格限制，可以判断银行同业业务的极盛时期已经告一段落。过去几年银行业的竞争体现在资产负债表的扩张速度上，具体可表现在银行通过同业业务加杠杆的链条：大型银行获得低成本资金后，向股份制银行、城商行等中小银行购买同业存单等同业产品，中小银行以此获取的资金，再用于委外投资或购买其他更高风险偏好的银行发行的同业存单或同业理财。在金融去杠杆的过程中，银行同业业务链条持续被压缩。根据WIND的数据统计，2017年，同业存单存量规模增长24%，增速较2016年放缓84%；同业理财规模缩水3.4万亿，降幅高达51%，占总理财规模比重下降12%。随着以“同业负债+委外投资+同业理财”为代表的同业套利模式基本瓦解，同业业务最好的光景已经过去。 图1：同业存单余额占债券市场总余额的比重增速明显放缓 资料来源：Wind，天风证券研究