天风总量团队联席解读：办法是否总比困难多？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 办法是否总比困难多？ 证券研究报告 2019年06月13日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：专项债是个百宝箱？-政策文件点评》 2019-06-11 2 《固定收益：机构券种配置有何变化？-2019年5月中债登和上清所托管数据点评》 2019-06-10 3 《固定收益：央行还会做什么？-利率 债 市 场 周 报 （2019-06-09）》 2019-06-09 天风总量团队联席解读 主要观点： 宏观： 经济方面，基本面预期的二次修正（4月下旬-5月中旬）已经较为充分，对市场冲击有限。市场方面，6月是“N字型”第二笔的磨底过程，不确定性比5月高，但风险比5月小，大部分的可见利空已经消化。 策略： 过去一段时间，出现了一些积极信号，虽然整体情况偏正面，但市场信心和预期的重构，仍然需要更多信号出现。 固收： 我们建议市场还是要对专项债做客观的评估。总体来说，这一政策对利率的方向还不构成扰动。我们还是遵循之前的观点，当前的宏观背景跟1998年-2002年很相似，利率虽然可能会因各种事件冲击而出现波折，但波折是有限的，央行会进行干预，我们还是可以对利率的方向保持乐观。 金融工程： 市场进入震荡格局，影响市场的核心变量再次回到风险偏好。从长期角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，建议仓位50%。 银行： 如何看当前银行资产质量？零售占比崛起，部分行业进入不良出清后期； 不良生成重心正逐渐从对公转到零售；上市行贷款投向政策的边际倾向分化；08-18十年间，房贷占比+15.7 pct，对公不良高发行业-11.9 pct；批发零售业、采矿业或进入出清后期。 非银： 华泰证券本次发行GDR拟募集资金总额预计不低于5亿美元，如果本次GDR成功发行上市，公司也将成为首家通过沪伦通机制登陆伦敦证券交易所的中国公司。华泰证券估值仅为1.48倍PB，估值具有较高安全边际。华泰证券的科创板项目储备排名第二（9家），对华泰创新投资有限公司增资至35亿元后，将满足业务发展所需资金。2019年业绩大概率将改善，我们预计公司201 9年净利润为81亿元，同比增长61.39%，维持“增持”评级。 地产： 地产基本面韧性较足。政策端来看，降准降息预期再现，重申重视二线弹性品种。我们认为当前时点，二线高弹性品种具备更强的关注价值：1）二线成长标的弹性有望凸显：中南建设、阳光城、新城控股；2）适当关注防御性较强的龙头：万科、金地、融创、招蛇、保利； 3）房产中介：国创高新、我爱我家；4）REITs 及利率下行：光大嘉宝；5）自贸区及长三角一体化：城投控股、上实发展、光明地产、上海临港。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：边际积极因素如期出现，接下来关注6-7月的潜在重要事件 经济方面：过去两周，我们讲“5月数据和4月相比好坏参半，部分数据相比4月会小幅改善，2季度整体比1季度下台阶”。从目前公布的数据来看，CPI和PPI符合预期，进口偏弱与内需一致，出口受抢运影响好于4月，但2季度整体会负增长。本周将陆续公布其他指标，预计消费和工业产出好于4月，固投持平或略弱，信贷和社融略好于4月。基本面预期的二次修正（4月下旬-5月中旬）已经较为充分，对市场冲击有限。 市场方面：过去两周，我们讲“需要点逆向思维，多观察积极因素”。因为当时从市场情绪出发，一致预期较强，对贸易战已经足够悲观，而且长期看法也比较相似，同时我们跟踪的风险溢价也重回了去年底的极值区间附近。短期的不确定性没有消除，6月17日的3250亿公听会，6月28日的G 20潜在会面机会，缓和或加剧的可能性都存在。因此6月是“N字型”第二笔的磨底过程，不确定性比5月高，但风险比5月小，大部分的可见利空已经消化。 政策方面：6月流动性有季节性压力，但政策工具箱的准备比较充分，不必担忧流动性风险；但需要观察近期愈演愈烈的信用紧缩，极端情况下，信用的分层坍塌可能演变为中小银行和非银的缩表，必要时做好风险从信用市场传导到股票市场的应急预案；逆周期政策不会发生变化，随着专项债可部分作为重大项目资本金，我们讲的“政策再加码的预期差”已被市场迅速修复；为后续调控加码打开空间，因此信号意义大于数字意义。 2. 策略：市场重构仍需等待几个重要信号 过去一段时间，有几个重要变化： 1、央行释放了可以宽松的信号（中国人民银行行长易纲6月7日表示，如果中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率），但离岸人民币出现较大幅度波动。 2、美联储释放可以降息的信号，美股随后大幅反弹，VIX指数也同步回落。 3、国内经济对冲政策开始出现一些增量的情况，专项债允许加杠杆。 虽然整体情况偏正面，但市场信心和预期的重构，仍然需要更多信号出现。 首先，历史上出现过4次宽松（货币+信用）开始加码，但同时汇率快速贬值的阶段。分别是12年Q2、15年Q1、15年汇改、18年Q3，这几次对应A股市场表现都较差，其中比较抗跌的板块集中在消费和金融。 其次，外围风险尚未完全化解，历史上美股EPS刚刚掉头向下的阶段，即使降息，美股也都表现很差。 最后，碍于通胀和汇率的压力，短期全面宽松的政策尚未等待。预计Q3的可能性更大。 考虑当前贸易战不确定性、经济预期、微观流动性等因素都较3-4月市场3100点中枢区间时恶化很多，因此，目前仍然维持震荡和谨慎观望的判断。 市场转折需要更多信号：比如汇率的升值、信用和货币整体上进一步放松、全球波动率指数较大幅度回落等。 3. 固收：该如何看待专项债的作用和影响？ 本次主要就专项债谈一下观点： 首先专项债对经济肯定有正面作用。我们知道地方政府支持基建的一个重要短板是缺少项目资本金，现在专项债在符合一定条件下可以用作项目资本金，这肯定对基建有正面作用。但是也需要明确作用的力度可能有限。因为按照要求，只有部分专项债可以作为项目资本金。符合相关条件的项目在整个上半年地方债发行中的占比不高。由此外推下半年，整体 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 来看，我们预估对基建投资的拉动作用有限，理论上限是1万亿，实际可能不到5000亿。因此虽然有正面影响，但是从量上来说对当年经济影响并不大。 更重要的是我们认为应该考虑未来进一步的情况，比如明年会有多大规模？这里涉及到两个瓶颈约束： 第一个瓶颈约束是广义赤字。因为专项债是纳入基金预算框架的，基金预算的差额虽然没有直接被纳入赤字管理的范畴，但是财政部之前也引入了广义赤字的概念，理论上存在广义赤字层面的约束。我们认为专项债发行额度存在规范，不可能进行简单的扩张。第二个层面，为什么专项债中土储、棚改的占比高？而基建类占比相对低？这和基金预算的结构有关，也和化解地方政府隐性债务的宏观背景有关，所以从这个角度来说亦存在上限约束。除非后续政策在地方政府隐性债务化解、广义赤字等方面作出一些突破，否则弹性空间不会太大。 另外我们可以进行历史比较，历史上债务资金作为项目出资的情况有过两次。一次是1998年启动的建设国债，一次是2015年启动的专项金融债。过去两次对当年经济的影响都不大，要到第二年才有体现。所以我们可以进行简单评估，专项债作资本金的作用可能要到第二年才有更为明显的作用，而从今年来看，该事件对利率的影响几乎可以忽略，更重要的可能是对城投的意义。 最新的专项债政策对城投肯定有正面作用：一方面政策强调了保在建项目，另一方面也给出一些增量的弹性，这对于城投平台来说肯定是一个很大的支持。但从现有城投市场的结构来看，因为铁路、公路、供气等本就是公用事业，信用资质较好，在估值上已经充分体现，所以从投资的角度来说，增量利好有限。 综上所述，我们建议市场还是要对专项债做客观的评估。总体来说，这一政策对利率的方向还不构成扰动，我们还是要回到已有的框架下面，考虑现在的宏观约束和内外环境。对此我们还是遵循之前的观点，当前的宏观背景跟1998年-2002年很相似，还是处于宽货币紧信用的环境。在这样环境下，利率虽然可能会因各种事件冲击而出现波折，但波折是有限的，央行会进行干预。在这样的干预下，我们还是可以对利率的方向保持乐观。 4. 金融工程：反弹如期而至，空间和时间如何？ 最新数据显示，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续减少，20日线收于3912点，120日线收于3825，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的2.96%减少为2.27%，低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续运行在震荡格局中。 市场进入震荡格局，影响市场的核心变量再次回到风险偏好。短期而言，我们的风险偏好打分模型显示，经过上周市场的大幅调整，市场的悲观情绪得到一定的释放，展望下周，进入我们模型所关注的事件真空期，同时密切关注市场交易量的变化，周一单日成交金额创下2月以来新低，反弹随之而来，目前我们认为反弹还有望延续，但空间不大。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点以内，仍属于我们定义的低估区域，因此从长期角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，建议仓位50%。 5. 银行：当前银行资产质量怎么看？ 1） 零售占比崛起，部分行业进入不良出清后期。基于商业银行08-17年数据的结论：对公不良高发贷款占比压降速度加快，17年压降4 pct，高于16年的3.23 pct；基建/市政类贷款占比16-17年共提升2.79 pct；房贷增势放缓，信用卡/消费及经营贷占比提升加快；批发零售业、采矿业等或已进入不良出清后期的良性循环。 2） 不良生成重心正逐渐从对公转到零售。大行+股份行，制造业18年不良额YoY +9.56%，批发零售YoY -3.45%，整体增速已经下来了；而17-18年信用卡不良增速从9%提到了21.81%。大行不良生成压力已减弱。批发零售不良暴露程度已于16年触顶于3.74倍， 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 之后显著下降，或已进入出清的后期阶段，池水转清；制造业不良暴露程度上行趋缓，伴随着贷款占比压降，拐点也有望在1-3年内来到。大行信贷结构以房贷和基建/市政类为主，但这两块未来大幅恶化的可能性小。股份行不良生成快于大行，未来主力或在个贷。18年制造业不良额YoY +14.6%，；信用卡+37.6%，风险有所暴露。近几年才逐渐增加起来的消费信贷，未来也有可能面临不良扩大的风险。 3） 上市行贷款投向政策的边际倾向分化。18H2大多数上市行的不良高发行业占比下降的，但占比增长的领域不同：大行主要增房贷，股份行主要增信用卡/消费及经营贷，城商行部分增消费及经营贷、部分增基建/市政类，农商行主要增消费及经营贷。分类趋严使18H2不良净生成率走高。15-16年间，上市行不良生成压力已触顶回落，此后便开始显著下降，不良生成压力减轻。但18H2不良净生成比率再次上行。考虑到13-16年的不良出清进程已进入生成压力趋弱的后半段，在很短的时间内再次向上，更可能源于分类标准趋严的影响。 4）